一、 什么是“封閉基金之謎”？
作為資本市場上最早出現(xiàn)的集合投資管理產品之一，封閉基金一直是發(fā)達國家個人投資者參與資本市場的有力工具。由于在封閉期內投資者們不能直接從基金那里贖回被管資產，基金經(jīng)理有充裕的時間投資于那些流動性較差、投資期限較長但收益較好的資產。但同時，相同的資產卻得出了不同的市場價格反映，多數(shù)封閉式投資基金的交易價格卻遠低于其資產凈值。這一折價現(xiàn)象在現(xiàn)代金融學里被稱為“封閉基金之謎”(The Closed End Fund Puzzle)。金融經(jīng)濟學家們認為封閉基金折價的主要可能成因有：（1）代理成本(Agent Cost)，即新投資者要求就投資經(jīng)理的低業(yè)務能力、低道德水準和高管理費用得到額外的價格折讓補償；（2）潛在的稅負(Tax Burden)，即基金凈值中包含有大筆尚未派發(fā)的盈利，需要就這部分盈利繳納所得稅的新投資者要求額外的價格折讓補償；（3）基金資產流動性欠缺(Lack of Liquidity)，即基金的投資組合主要由流動性欠佳的資產組成，因此經(jīng)理們在計算基金凈值時可能沒有充分考慮到這些資產的應計低流動性折扣；及（4）投資者情緒(Investor Sentiments)，即當投資者預期自己所投資的封閉基金比基金的投資組合風險更大時，他們所愿意付出的價格就會比基金凈值要低一些?；谏鲜黾捌渌麩o法解釋的原因，美國的封閉基金通常有10%左右的市價折讓，個別基金的折價率甚至超過20%。
表一 折價率最高的5家美國封閉基金一覽（截至2006年6月30日）
| 基金名稱 | 交易代碼 | 年費用比 | 主要投資方向 | 折價率 |
|---|---|---|---|---|
| Equus II | EQS | 7.03% | 私人資本 | -27.31% |
| Foxby Corp | FXX | 7.76% | 二級市場證券 | -20.82% |
| DWS RREEF Real Estate Fund II | SRO | 1.08% | 房地產證券 | -16.92% |
| Neuberger Berman Dividend Advantage | NDD | 1.28% | 高紅利收入證券 | -16.80% |
| Pioneer Tax Advantage Balanced Trust | PBF | 1.12% | 市政債券和股票 | -16.80% |
資料來源：Nuveen Invetments. (www.etfconnect.com )
必須指出，美國的封閉基金同中國投資者所熟悉的國內交易所上市的封閉基金是是有相當大的區(qū)別的。首先，除了ETF一類的期限信托以外，美國封閉基金的期限基本上都是永續(xù)的，其折價的投資價值將以改善后的股息收益率方式表現(xiàn)出來。其次，美國封閉基金的組合主要由銀行貸款、市政債券、可轉換債券、優(yōu)先股、中小盤股票、未上市的私人資本投資及非美國注冊或上市的證券等流動性較差的投資組成。再次，美國的投資者們可以針對封閉基金或者其投資組合里的證券進行賣空或購買衍生金融產品等操作來套利。最后，美國封閉基金的經(jīng)理們可以在股東利益最大化前提下在二級市場上回購本基金股份后予以注銷。所以，從某種意義上講，美國封閉基金的折價率會相對合理地反映出市場買賣力量的均衡。
二、 極具特色的中國封閉基金折價現(xiàn)象
反觀中國的資本市場，我們的封閉基金的組織形式為期限信托，最長的剩余期限也不超過12年。截至2006年6月30日，除了基金興業(yè)以外的共計53只封閉基金的折價率區(qū)間為10.40-46.33%，均值為28.50%。因此，相比較于美國永續(xù)期限的基金，中國封閉基金的折價率所換算出來的最高超過20%的隱含年收益率高得著實令人不可思議。
常言道，存在就是理由。那么，中國封閉基金超乎尋常的折價現(xiàn)象存在的理由又是什么呢？一方面，中國的封閉基金及其投資者都沒有繳納資本利得水的義務，因此稅負上的折價原因是不存在的。另一方面，中國封閉基金最高80%二級市場股票、20%銀行存款或者債券的投資組合具有非常好的流動性，因此基金資產流動性欠缺折價現(xiàn)象也不應該存在。所以，我們只能從代理成本和投資者情緒兩個方面來尋求答案。
中國的封閉基金的年費用比約為2%，同存有折價現(xiàn)象的美國封閉基金相比并不過于離譜。因此，就代理成本而言，投資者主要疑慮的是基金經(jīng)理的管理能力和道德操守風險。但是，歷經(jīng)多年的市場洗禮，中國基金經(jīng)理們的投資組合管理能力應該得到了一定的提高，而不是進一步惡化。同時，前一段時間媒體和網(wǎng)絡對基金黑幕的逐步曝光已經(jīng)讓一些基金經(jīng)理的惡行有所收斂，最近證監(jiān)會所推出的《證券投資基金管理公司治理準則(試行)》更對基金管理公司和基金經(jīng)理的行為從制度上進行了規(guī)范。我們有理由相信，隨著約定期限的終止日逐步臨近，封閉基金的經(jīng)理們出于對自己名聲和職業(yè)發(fā)展的考慮將不得不將基金持有人的利益擺到更為重要的位置上。所以，從代理成本的角度分析，封閉基金的市場價格應該穩(wěn)步回歸其資產凈值才適應基金行業(yè)日益規(guī)范的大趨勢。既然潛在稅負、流動性欠缺和代理成本都不能解釋中國的封閉基金巨幅折價之謎，那么我們只能將其成因歸結在投資者情緒上。中國封閉基金折價可能是由于投資者的恐懼心理造成的。更具體而言，中國封閉基金的過往投資者們（尤其是那些在封閉基金巨幅溢價時參與市場的投資者們）的不愉快經(jīng)歷導致了市場對封閉基金的風險預期非正常地過高，從而導致了這類投資產品的市場有效需求不足，進而形成價格扭曲現(xiàn)象。
三、 中國封閉基金隱含的巨大投資價值
當然，如果我國的證券市場提供賣空的機會的話，許多封閉基金的巨幅折價將因套利投資者們的參與而消失。正是由于非正常折價沒有被充分套利掉，筆者認為封閉基金目前內含著非常罕有的投資價值。
從理論上的歸因分析來看，封閉基金的投資回報有三個組成部分：（一）大市回報的貢獻，即基金所跟蹤的基準的表現(xiàn)；（二）基金經(jīng)理的投資管理能力的貢獻，即基金經(jīng)理通過資產配置、證券配置和交易時機選擇等主動型投資管理技巧所取得的額外回報，扣除其管理費用、交易費用和其他運營成本后的部分；（三）基金的溢折價，即基金的市場價格偏離其資產凈值的部分。這里，（一）和（二）相加就等于基金凈值；（一）和（三）相加就等于封閉基金的市場回報。
由于基金經(jīng)理的就職不穩(wěn)定性，中國封閉基金的內在投資價值主要來源于市場回報，即封閉期結束前的折價消失所帶來的升值和同期大市的回報。考慮到封閉基金的投資組合多樣化分散風險特征以及最高只能有80%的資金投資于股市這一獨有特性，大部風中國封閉基金的風險將小于股票市場的風險?；鸬膬r格最遲必須在封閉期結束時回歸凈值，并將隱含收益率兌現(xiàn)。目前，這正是中國封閉基金的投資價值所在。
四、 投資中國封閉基金的策略
我們不難看出，一個投資者是否應該及如何投資封閉基金不僅取決于他的投資期限、資金用途、風險承受力等約束條件，而且還取決于他對基金的市場回報的預期。如果投資者們能夠購入并持有到期的話，深度折扣的封閉基金既能在大市下跌時提供相當于折價的保護，又能在大市上升時提供相當于折價的額外收益。因此，在其他因素相同的情況下，一個理性的投資者應該購買有明顯折扣的封閉基金，而不是開放基金或者集合理財計劃。
具體到投資策略，我們首先必須對封閉期結束時基金的資產凈值不低于購買成本有所信心。這一方面取決于大市的表現(xiàn)，即中國證券市場能否在封閉期內在不下跌的基礎上提供一定的回報；另一方面取決于基金經(jīng)理的管理能力，即基金經(jīng)理能否提供至少相當于基金運營成本的戰(zhàn)勝大市的額外回報。
其次，我們需要就封閉基金價格回歸資產凈值可能出現(xiàn)的時機進行景象分析。一種景象是投資者依然興致不大，也沒有任何重大外部主導事件發(fā)生，因此，封閉基金的折價現(xiàn)象將隨著時間的消逝而逐步消失。在此到期日價格自然回歸景象下，投資者應該比照固定收益證券的投資方法，在確定最低隱含年收益率的前提下將資金分散在不同到期期限的基金上。
表二 到期日價格自然回歸凈值的較有吸引力封閉基金
| 基金代碼 | 基金名稱 | 期限（年） | 折價率 | 價值回歸總收益率 | 隱含年收益率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 500016 | 基金裕元 | 0.92 | -14.77% | 17.33% | 19.03% |
| 500039 | 基金同德 | 1.42 | -17.76% | 21.59% | 14.77% |
| 500025 | 基金漢鼎 | 2.51 | -23.93% | 31.46% | 11.53% |
| 184706 | 基金天華 | 3.03 | -25.32% | 33.91% | 10.11% |
| 184703 | 基金金盛 | 3.42 | -26.58% | 36.20% | 9.45% |
| 184705 | 基金裕澤 | 4.92 | -33.94% | 51.37% | 8.79% |
| 500006 | 基金裕陽 | 7.07 | -42.68% | 74.45% | 8.18% |
| 184693 | 基金普豐 | 8.04 | -45.86% | 84.69% | 7.93% |
截至2006年6月30日。資料來源：聚源數(shù)據(jù)；金思維投資咨詢（上海）有限公司。
當然，中國證券市場政策左右之下的炒作特性意味著大部分封閉基金的折價極有可能在封閉期結束以前消失。這種封閉基金價格提前回歸凈值的景象發(fā)生的可能因素有：（一）《證券投資基金管理公司治理準則(試行)》為封閉基金提前轉換成開放式基金提供了監(jiān)管環(huán)境；（二）今年8月開始試行的融資融券業(yè)務的實質就是西方資本市場上的透支和賣空，這使得封閉基金套利將變得完全可操作；（三）正在籌辦中的金融期貨市場將進一步完善封閉基金折價套利的操作平臺；（四）隨著今年11月基金興業(yè)的到期，投資者的情緒將朝著有利于封閉基金折價消失方向變化，即所謂的“基金行情”的可能到來。在此一景象下，投資者應該將資金集中在折價率最高的基金上以獲取最大的價格回歸收益率。
表三 價格提前回歸凈值的較有吸引力封閉基金
| 基金代碼 | 基金名稱 | 存續(xù)截止日 | 折價率 | 價值回歸總收益率 |
|---|---|---|---|---|
| 184699 | 基金同盛 | 2014年11月5日 | -46.33% | 86.32% |
| 184693 | 基金普豐 | 2014年7月14日 | -45.86% | 84.69% |
| 184701 | 基金景福 | 2014年12月30日 | -45.69% | 84.14% |
| 184692 | 基金裕隆 | 2014年6月14日 | -45.53% | 83.60% |
| 184721 | 基金豐和 | 2017年3月22日 | -45.18% | 82.42% |
| 500038 | 基金通乾 | 2016年8月28日 | -44.86% | 81.34% |
| 184689 | 基金普惠 | 2014年1月6日 | -44.61% | 80.53% |
| 500005 | 基金漢盛 | 2014年5月17日 | -44.35% | 79.70% |
| 184728 | 基金鴻陽 | 2016年12月9日 | -44.15% | 79.05% |
| 500002 | 基金泰和 | 2014年11月5日 | -43.70% | 77.63% |
截至2006年6月30日。資料來源：聚源數(shù)據(jù)；金思維投資咨詢（上海）有限公司。
無論采取何種投資策略，中國的封閉基金仍然含有內在的風險，因此僅適用于那些已經(jīng)決定投資于開放式基金或者股票市場的投資者。同時，投資者應該將資金分散在多只封閉基金上，以防止代理風險的過于集中。
總之，中國封閉基金隱含著巨大的投資價值，投資期限相當且能夠承受證券市場風險的投資者們應該根據(jù)自己的資產組合比例相對應地投資封閉基金，以減少風險或增強收益。
目前持有可觀數(shù)目美元或港幣資產的中國國內投資者面臨著雙重挑戰(zhàn)。一方面，人民幣的升值壓力將不斷考驗他們選擇不同貨幣資產的能力；另一方面，相對封閉的國內資本市場上充斥的良莠不齊外匯理財產品將考驗他們的財富管理水平。就前一挑戰(zhàn)而言，投資者們應該根據(jù)自己的財富管理目標來選擇持有何種貨幣資產。除了那些以將子女送往美國或中國香港特別行政區(qū)留學為理財目標的人以外，大部分投資者們可能需要特別關注美元及同它掛鉤的港幣等外幣的貶值風險，并采取相應堅持措施減持這類資產。尤其是持有同美元幾乎完全掛鉤但是利率較低的港幣的投資者，應該認真考慮將其兌換成美元資產來管理。
就那些選擇持有美元及其掛鉤貨幣所定義資產的投資者而言，如何充分利用市場上的不同金融工具和外匯理財產品來增強外幣資產的收益能力，將在一定程度上決定他們管理人民幣升值風險的績效。不幸的是，目前某些銀行（尤其是部分外資銀行）在市場上極力推銷的同海外股票、外匯、商品、利率等市場掛鉤的所謂“結構性”外匯理財產品卻缺乏詳細的產品說明和必要的風險披露。被幾乎不可能實現(xiàn)的所謂“最高預期收益率”所吸引的部分不知情投資者最終所得到的卻是比銀行相應期限定期存款利率還要低的“最低預期收益率”。在市場監(jiān)管的嚴重缺失現(xiàn)象暫時不能得到改善的外部大環(huán)境下，投資者還是應該從提高自己對不同產品收益和風險特征的辨別能力著手，理性地建立適合自己財務現(xiàn)狀、投資期限、未來資金需求、風險承受能力等特有限制條件的投資組合。
一、 認清結構性外匯理財產品的本質。
綜觀國內目前不同金融機構所推銷的所有結構性外匯理財產品，它們實際上歸屬于華爾街所定義的構造債券(Structured Notes)這一備選投資(Alternative Investment)資產類別。這些產品的面值、期限、信用評級、計息和付息方式、本金贖回等組織特征同傳統(tǒng)債券無異，但是其利息收益卻完全取決于產品所內嵌期權或遠期交換合同條款所約定的股票、商品、利率、匯率、信用、通貨膨脹等被鏈接指標的表現(xiàn)。所以不難看出，國內的結構性理財產品實際上可以被分為內嵌期權型(Option-Embedded)、利息交換型(Interest Swapping)或者二者結合的混合型三大類。
國內目前銷售得比較熱火朝天的內嵌期權產品主要為可回購債券(Callable Notes)，即投資者在投資時向發(fā)行人出售了提前回購（終止）該產品的權利。從投資者的角度來講，該類投資產品的主要收益來源為機會成本風險所帶來的利息收入（資金的時間價值）和期限不確定性的再投資風險所帶來的期權權費(Option Premium)收入。而從發(fā)行人角度來講，通過購買回購期權后取得了三個操作上的靈活性：（1）在利率降低時行使提前終止理財合約的權利并發(fā)行新的替代產品來有效管理資金成本過高的風險；（2）可以在發(fā)放在外貸款的債務人提前還貸時行使提前終止權將資金退還給投資人來管理資金收益過低的風險；（3）在利率下跌時賣出價格上升的固定收益證券投資組合并行使提前終止權將資金退還給投資人來鎖定投資利潤。
應該說，在目前美元利率回升到歷史平均水平并有可能繼續(xù)攀升的環(huán)境中，投資期限為1年左右的保本保息類的銀行可提前終止結構性理財產品還是比較值得投資的。
國內目前各銀行所銷售的利息交換型構造債券主要是從華爾街一些賣方證券商那里批發(fā)來的，基本沒有任何的投資價值。無論這些產品是同哪一種類別的資產掛鉤，其實質是國內投資者雇用理財產品發(fā)行銀行為代理來同華爾街券商交換約定金額的利息。投資者付出的是這些資金在預定期限里能夠在國際市場上得到的利息，得到的是掛鉤資產的部分同期回報。換言之，傳統(tǒng)的利息交換產品是指交易雙方互換固定利率和浮動利率的收益或支付。但是，構造債券中的利息交換卻是投資者們以本來屬于自己的固定利息收益換取同某種資產的定義變動方向和幅度掛鉤的“變動利息收入”。
這里，投資者們實際上被華爾街的機構利用成轉嫁風險的工具。我們以同倫敦銀行同業(yè)拆借利率(LIBOR) 變動區(qū)間掛鉤的構造債券為例演示。假設某銀行2004年以市場利率為1.25%的活期存款為資金來源支持著一個利率為5.50%、期限為3年的貸款池資金運用。顯然，銀行的這一資產和負債結構面臨著巨大升息風險，但是低利率環(huán)境又導致儲戶們不愿投資銀行利率為2.5%的定期存款產品。怎么辦呢？銀行就可以發(fā)行一筆同LIBOR變動區(qū)間掛鉤的構造債券，如果LIBOR能在滿足銀行利差要求區(qū)間中波動，銀行就付給投資者3%的固定收益；如果LIBOR向上突破定義區(qū)間，銀行將不向投資者支付任何利息。顯然，銀行將利息上漲風險完全轉嫁給了構造債券的投資者。
同其他資產類別掛鉤的構造債券的風險轉嫁功能是大同小異的。為了將這些產品在包裝得更有吸引力一些，銀行還會附加給投資者代價不菲的“本金保證”條款。如果該利息交換產品附帶期初本金交換，那么大部分本金仍將被投資回到固定收益證券市場以保證到期后本息之和等于初始總本金；剩余資金將被用來投資掛鉤資產的期貨或期權產品。反之，如果期初利息交換雙方不交換本金，那么多數(shù)的投資組合是以組合期權的方式來建立的。不管以何種方式來保本，投資者只能部分參與掛鉤資產的正回報，其余的部分將變成投資者以外各相關利益者的費用或利潤。
根據(jù)筆者多年實踐觀察，海外個人投資者購買的絕大多數(shù)掛鉤型構造債券的實際收益率小于同期市場利率。被衍生金融產品市場、利息交換市場及華爾街券商層層剃頭的這類產品到了國內的商業(yè)銀行手中已經(jīng)油水就更少了。相反，這類產品的所有風險卻是原封不動地被轉遞給了中國投資者，他們有什么基礎來指望得到“預期最高收益率”呢？所以，筆者在此向監(jiān)管者呼吁，在國內金融機構自主產品設計開發(fā)及相應的風險控制能力形成以前，應該盡快叫停所有“舶來”的掛鉤型構造債券的銷售。
因此，我們建議投資者避免接觸掛鉤類構造債券，并將寶貴的外匯儲蓄和主要投資精力集中在銀行可提前終止的保本保息類結構性理財產品。以下我們簡要向投資者們介紹投資這些銀行可回購債券的一些策略和方法。
二、選擇好外匯結構性理財產品的投資基準。
同所有其它的投資一樣，美元外匯結構性理財產品的投資成功離不開正確的基準選擇。目前國內大部分產品供應商以同期同幣種銀行定期存款利率來作為基準的做法是值得商榷的。原因再簡單不過，這些利率不由市場力量決定。簡單地采用美國國債作為基準恐怕也有一些欠妥，因為對于大部分國內的投資者們而言，美國國債是不可投資的。一個較為折中的辦法是選用臨近起息日的中國銀行“春夏秋冬”外匯理財系列產品作為基準。主要的理由在于（1）該產品系列的3個月、6個月、1年、2年、3年和5年的期限結構同國內投資產品較為匹配；（2）該產品系列完全可投資；（3）該產品按季度滾動發(fā)行，投資者可將到期產品展期或滾存；（4）該產品系列有一定的流通性。
但是，我們必須指出，中國銀行“春夏秋冬”外匯理財系列產品的收益率是遠期的，產品本身也不夠簡潔明了。同時，作為一個有信用風險的發(fā)行人，中國銀行的產品理論收益率應該反映出信用風險。但不幸的是，現(xiàn)實中“春夏秋冬”收益率反而比美國國債的還要低，這說明中國銀行的盈利能力是相當強的，其讓利于投資者的潛力還很大。
有了中國銀行“春夏秋冬”外匯理財系列所組成的期限結構（即收益率曲線），我們可將國內幾乎所有營銷中的保本保息美元外匯結構性理財產品拿來進行比較，進而作出取舍決定。
三、分清廣告收益率與實際收益率的巨大區(qū)別。
結構性外匯理財產品可能是國內商業(yè)銀行間最短兵相接的競爭前沿之一，因而銀行讓利的動機較大。在享受由此帶來的整體收益率上升的好處的同時，投資者在比較不同銀行所推出的宣傳時特別需要明察秋毫。依筆者之見，投資者需要特別關注的地方主要有（1）認購繳款日到起息日期間的利息計算和發(fā)放辦法；（2）終止或到期日到實際還款日期間的利息計算和發(fā)放辦法；（3）大額或貴賓客戶的優(yōu)惠待遇；（4）銀行提前終止合約的權利；（5）保底收益率及預期最高收益率的前提或者觸發(fā)條件；（6）投資收益是否適用于以及銀行是否預扣利息或者所得稅；等等。
投資者只有仔細研究銀行廣告的票面利率的背景資料才能夠作出理性的選擇。以招商銀行所銷售的起息日為2006年6月14日、約定年收益率為4.80%、期限為3個月的“外匯通”受托理財計劃16號為例，這里我們看看投資者到底可能拿到什么樣不同的收益率。招商銀行可以于2006年7月14日提前終止該計劃，且投資者的資金在劃款日（2006年6月12日）到起息日間的2天認購清算期和清算日（2006年7月14日）到理財資金劃回投資者賬戶日（最長7個工作日，即2006年7月25日）的11天還本清算期是不計算利息的。因此，如果銀行于2006年7月14日提前終止的話，該理財計劃的實際有效投資期限為（30+2+11=）43天，有效收益率也劇降到了3.40%，遠非產品所宣傳的4.80%的收益率。即使招商銀行不提前終止，由于有長達7個工作日的還本清算期，有效投資期限可能是105天（而非92天），有效收益率就降為4.27%，也遠非其宣傳的4.80%。
表一 招商銀行“外匯通”受托理財計劃16號的可能最糟收益率
| 銀行提前終止 | 銀行不提前終止 | |
|---|---|---|
| 認購劃款日 | 6/12/2006 | 6/12/2006 |
| 起息日 | 6/14/2006 | 6/14/2006 |
| 終止（清算）日 | 7/14/2006 | 9/14/2006 |
| 最遲還款日 | 7/25/2006 | 9/25/2006 |
| 計息基礎 | 實際天數(shù)/360 | 實際天數(shù)/360 |
| 計息期限（天） | 30 | 92 |
| 實際投資期限（天） | 43 | 105 |
| 票面年收益率 | 4.80% | 4.80% |
| 實際收益率 | 3.40% | 4.27% |
另外，投資產品的稅負處理同樣會影響投資者所能夠得到的最終收益率。在目前所有筆者調查過的2006年6月份起息的美元結構性理財產品中，只有中信銀行的“理財寶”有比照定期存款預扣3個月期利息（利率2.75%）稅的規(guī)定。這就提醒投資者應當注意外匯結構性理財產品潛在的稅負風險。如果投資者需要就沒有被預扣稅的收入向稅務機關申報納稅，那所有銀行的產品可以在一個起跑線上被比較；否則的話，“理財寶”就不是什么寶貝了。
所以，僅憑票面利率和期限這兩項表面指標，我們是無法對理財產品的優(yōu)劣作出評判的。只有將所有理財產品的實際稅后收益率進行精確計算，并結合銀行產品的期限銜接能力，我們才可以作出理性的投資選擇。
四、不妨考慮采用云梯策略來管理自己的美元資產。
云梯(Laddering)策略是西方發(fā)達市場個人投資者在投資固定收益證券時比較廣泛采用的一種投資資金期限配置方法。其操作手法是將資金分成相同的等份，分別投資于不同期限的固定收益產品上。盡管利息上升會導致較長期限投資的價值下跌，但是很快到期的短期投資本息可以被用來再投資到更高利率的產品中。同樣，利率下跌會導致很快到期的短期投資產品的再投資收益減少，但是配置在長期投資產品中的資金已經(jīng)鎖定了一部分較高的利率。因此，盡管不能取得最高的收益率，云梯策略投資者們能夠以更為平靜的心態(tài)來獲取次優(yōu)整體收益率。而經(jīng)驗證明，持續(xù)的短期次優(yōu)收益率往往能夠積累成長期的最優(yōu)收益率。
具體操作上，投資者可以將資金分成6等份，分別投資到中國銀行“春夏秋冬”理財系列的3個月期、6個月期、1年期、2年期、3年期和5年期等六個產品上。當3個月期產品到期時，投資者將本息滾存到新的5年期產品中，依此類推。投資者最后持有的所有產品都是票面利率較高的5年期產品，而且每隔一段不長的期間就有一種產品到期的結構安排可以應付某些意外出現(xiàn)的流動性需求。
總之，投資者們應該對美元類固定收益證券的長期回報有一個理性的預期，并以保本保息類的理財產品為主來建立自己的美元投資組合，盡量避免那些以“預期最高收益率”為噱頭的掛鉤型產品。
首先，問大家兩個簡單的問題：
1、“黃金十年”的股市是現(xiàn)在這樣漲的嗎？
2、現(xiàn)在這樣漲的股市背后的動力能維持幾年？
要回答這兩個問題，我們必須用到下面的公式：
年化回報率=[（期末價值/期初價值）^（1/持有年數(shù))] – 1
或
期末價值=期初價值*[（1+年化回報率）^持有年數(shù)]
以下是今天的1元錢在不同收益率下10年后可能得到的價值：
| 每年投資收益率 | 1元錢10年后的價值 |
|---|---|
| 10 | 2.59 |
| 11 | 2.84 |
| 12 | 3.11 |
| 13 | 3.39 |
| 14 | 3.71 |
| 15 | 4.05 |
| 16 | 4.41 |
| 17 | 4.81 |
| 18 | 5.23 |
| 19 | 5.69 |
| 20 | 6.19 |
現(xiàn)在的股市是否透支了未來的回報，大家想一想吧。
此外，以4月13日的收市價計算，中信證券的市值已經(jīng)超過相當于高盛、美林、摩根士丹利各自的五分之一！中國的資本市場上是否有那么多可供中信證券獲取可持續(xù)高額盈利的業(yè)務呢？高盛、美林、摩根士丹利就不能從高速發(fā)展的中國資本市場獲利嗎？
| 中信證券 | 美林 | 高盛 | 摩根士丹利 | |
|---|---|---|---|---|
| 市值（億美元） | 188.8 | 763 | 843.5 | 843 |
| 稅后利潤（億美元） | 73.1 | 700.9 | 84.2 |
如果市場上最好的公司之一中信證券的股價有泡沫，那么，投資者需要仔細審視自己的投資組合和操作策略了。
如果我現(xiàn)在是中國股票市場上的投資者的話，我將（1）不急著將新資金投入到股市中；（2）重新調整我的資產配置，賣出一部分股票，將資金投資到房地產（尤其是商業(yè)房地產）等其他的資產中去；（3）將投資于股票市場的配置資金全部用來購買有折價（下跌保護）的封閉基金。
如果投資者A寄希望在市場的最高點出貨，那他必須得到兩個保證：（1）所有的買者都是傻瓜，明知市場見頂了還在買；且（2）所有其他的股票持有者也都是傻瓜，明知道市場見頂了還不賣，把出貨的機會讓給投資者A一個人。這種所有其他的投資者都是傻瓜的概率有多大呢？
一、什么是股市泡沫？
根據(jù)《非理性繁榮》（Irrational Exuberance）一書的作者、美國耶魯大學經(jīng)濟學教授羅伯特 J. 席勒教授（Robert J. Shiller, http://www.econ.yale.edu/~shiller/ch/ch-shiller.htm.b5）的描述，股市泡沫是一個由眾多投資者的非理性行為導致的自然金字塔騙局(龐氏騙局Ponzi Scheme)。當一部分人在股市里賺到錢的故事通過媒體、網(wǎng)絡或者口耳相傳等途徑散布出去后，更多的人會被吸引進來加入投資者的隊伍，從而導致股市賺錢效應的快速急劇放大，進一步吸引更多的投資者加入。但是，股票的內在投資價值并不由短期的市場需求決定，而是由上市企業(yè)的長期可持續(xù)盈利能力決定。當由短期需求決定的股票價格超過其內在投資價值達到一定程度時，部分“知情”的投資者會逐步套現(xiàn)并撤離市場，最后承接買盤并持有股票的是那些被賺錢效應吸引進來的懷有不切實際收益預期的“不知情”投資者。
隨著市場上的“不知情”投資者的隊伍不斷壯大，市場交投進一步活躍，人們的注意力逐漸從業(yè)績較好、市值盤子較大、在國民經(jīng)濟或者產行業(yè)占有舉足輕重地位的“藍籌”公司轉移到業(yè)績平平或者糟糕、市值盤子小、絕對股價低的中小盤或“垃圾”股票，市場氛圍由投資向投機發(fā)生質的變化，導致“知情”投資者的加速離場，并引起市場參與者對前景看法的嚴重分歧。與此同時，媒體、學術界乃至政府監(jiān)管和決策層也被市場的熱浪卷入到股市估值是否合理的口水戰(zhàn)中來。
當市場上有關是否出現(xiàn)“泡沫”化的爭論白熱化到一定的程度時，未加入市場的潛在“不知情”投資者在決策上更為遲疑和謹慎，已經(jīng)參與市場的投資者開始感到焦慮和不安，并開始懷疑自己的預期，甚至動搖信心。這樣，投資者情緒的變化導致市場的供求關系再次發(fā)生潛移默化的變化。當這種變化積累到一定的臨界程度時，市場的風險被積累到了最大極限，這就是股市泡沫的真正含義。
當市場上的泡沫化極其嚴重時，任何政策面或者消息面的突發(fā)事件、或者投資者情緒的變動都有可能成為市場轉向朝下的導火索，潛在的投資者駐足不前，現(xiàn)有投資者的信心被動搖，越來越大的賣壓導致市場買賣關系的急劇惡化，市場價格開始加速下跌。這就是股市泡沫破裂的開始。
二、我們是否身在泡沫之中？
自2005年中期見底以來，中國股市歷經(jīng)了20多個月的幾乎未曾調整的上漲，這就自然引起了目前國內投資、學術和監(jiān)管界關于股市是否出現(xiàn)泡沫化現(xiàn)象的爭論。對于股市是否存在嚴重的泡沫，筆者無法妄下結論，因為畢竟這一波股市上漲既存在其理性和合理的因素，又夾雜著大量典型的泡沫化特征。
理性上講，中國的股市發(fā)生了全流通改革和大批高盈利能力（盡管主要來自于其所處的壟斷地位，而不是競爭能力）的大盤藍籌股的上市等制度上的根本性變革。因此，本輪上漲既包含制度改良帶來的股票質量提高的溢價要求，又包括2001至2005年長達4年、幅度超過50%的慘烈熊市的報復性反彈，還包括目前低利率、高外匯盈余導致的流動性泛濫所引起的自然泡沫因素（圖1）。
同時，我們也必須清醒地認識到，股市的泡沫化風險還是非常之大的，這包括但不限于:
（1）從內幕交易嫌疑案例和監(jiān)管者、上市公司、券商、基金等對投資者教育和保護的不力的狀況上看，當前的股市低效機制并沒有發(fā)生本質上的變化。
（2）從投資者盲目炒作和新“不知情”投資者的數(shù)量增長速度上看，目前股市的投機氣氛非常之強烈。
（3）從市盈率、市凈率、股票的市值風格分布上看，“無泡沫”論點的事實依據(jù)是非常脆弱的。
但是，從私人財富管理事件上看，有沒有泡沫也許并不那么重要，重要的是泡沫何時破裂、以什么樣的方式破裂、以及破裂后市場如何表現(xiàn)。
三、股市泡沫，“危”還是“機”？
如何認識泡沫的表征、預測泡沫破裂的時機和理解泡沫破裂的潛在后果呢？我們是否可以從上世紀初20年代末的美國（圖2）、80年代末的日本（圖3）和世紀之交的美國（圖4）等歷史上的大泡沫的大破裂上找到答案？
至少有一點是可以肯定的，那就是無人能夠準確預測到泡沫何時破裂及以何種方式破裂。早在1996年，就有人預測以計算機和互聯(lián)網(wǎng)為借口的高科技股泡沫馬上就要破裂，但是，納斯達克市場在此后上漲了約4倍！同樣，2000年美國納斯達克指數(shù)由3月份的5000多點一舉跌到3000來點時，許多人鼓吹“高效率”的美國股票市場快速自我修正到位了，但是到了2002年的10月份該指數(shù)只有1100多點（圖4）！所以試圖在股票市場上成功擇時是一項絕大多數(shù)的人注定要失敗的非常艱難的挑戰(zhàn)。
但是，歷史告訴我們，世界上確實沒有只漲不迭的單邊市場，而且這些泡沫破裂的前期都經(jīng)歷了令人目眩的急漲階段，而且在泡沫鼎盛時都是一派萬眾歡呼的繁榮昌盛景象。但是，這些泡沫的破裂也都讓人經(jīng)歷了不堪回首的急劇慘烈下跌階段。而且，其最大的受害者都是那些被市場急劇上升的收益效應所吸引的新“不知情”投資者。尤其讓人揪心的是，這里許多都是將自己退休、子女教育、應急乃至借入的資金投進股市的中低收入者或者年老者。對于這些人來說，其最大的風險在于沒有后續(xù)資金或者時間來參與泡沫破裂后的黃金投資期。
因此，泡沫破裂對于某些人而言將是滅頂?shù)臑碾y，但是對于理性的投資者或者是有穩(wěn)定收入的年輕人而言卻是降低投資成本的好機會。
四、如何在股市泡沫中求生存？
本人在《長期投資股票市場的五個法則》一文中已經(jīng)詳細介紹了股票市場的投資方法，這里就不贅述。但是以下是我要送給新入市的投資者們的思考方法：
（一）想清自己為什么要投資股票？如果是因為自己的鄰居、朋友、同事或者家人在股市上賺了錢，那你就不應該馬上投資?；厝ピ傺芯恳幌鹿善笔袌?，再分析一下自己的投資目標、投資期限和風險承受能力，然后再考慮是否還要投資股票。
（二）想清為什么現(xiàn)在就要投資股票？如果是害怕錯過了賺錢的時機，那你要馬上打?。』厝⒆约宏P在門里反思一下，在2001年6月到2005年7月間投資成本逐步下降的階段里自己為什么沒有投資，反而要在現(xiàn)在這一投資成本高昂且可能進一步昂貴的階段投資？
（三）想清如果我們圖2-4里的下跌情況明天就發(fā)生自己該怎么辦？如果你的答案是握住股票不動或者跳樓，那你也要馬上打??！先安排好醫(yī)療急救方案或者后事再來投資。
投資的機會時時刻刻都存在，絕沒有所謂的“千載難逢”的機遇一說。
對于那些老股民來說，現(xiàn)在也許是重新審視自己的投資目標、投資期限、風險承受力的時候。經(jīng)過如此強烈的上漲勢態(tài)以后，投資者尤其應該重新評估自己的資產配置，衡量一下股票在整個投資中是否占了太大的比例？假如股市大跌，我們是否有足夠的現(xiàn)金來進一步攤低成本？
同時，投資者還需要審視一下自己的投資組合是否充分多樣化？是否可以考慮將大部分資金首先分散在封閉基金、藍籌股、B股上，然后再考慮將極少數(shù)的資金放在ST股票上搏一把，以增強可能的收益？
總之，也許泡沫明天就破滅，也許泡沫根本就不存在，大牛市僅僅剛剛起步。投資者所要理解的是，泡沫不可怕，可怕的是對泡沫破裂沒有準備。投資者可以天天憧憬最美好的未來，但是不能不每時每刻為最壞的后果做好打算。我們需要的不僅是風險意識，還要有管理風險的手段和工具。
只有合理的資產配置、充分多樣化的投資組合和擁有長期平均成本的投資者才能在泡沫中生存下來，并成長壯大起來。
2007年6月22日，星期五，青海鹽湖鉀肥股份有限公司認沽權證“鉀肥JTP1”(證券代碼:038008）在最后一個交易日演繹了一場自始至終都令人作嘔的鬧劇。一張近乎廢紙的衍生金融工具居然能在其交易生命最后的四個小時演繹一出上躥下跳的惡作劇，并以每份0.107元的收市價和超過1000萬份、價格在0.10元以上的買單“永垂不朽”（圖1、圖2）。
圖1 2007年6月22日鉀肥JTP1的價格走勢
圖2 2007年6月22日收市時鉀肥JTP1的成交明細和買賣叫價
圖1和圖2均來自于上海萬得（Wind)資訊。
實際上，就在幾天以前同陳志武教授的座談會上，一家證券公司“衍生金融品”部門的老總神采飛揚地介紹該部門一筆權證交易就創(chuàng)利幾億人民幣的神話讓在座的各位嘖嘖不已。相比之下，正在同美國資本界大名鼎鼎的Ibbotson教授一起為了每年比標準普爾500綜合指數(shù)多賺那么2-3個百分點的收益或者少經(jīng)歷3-4個點的波動率而戰(zhàn)斗在對沖基金管理前線的陳大教授反而顯得受到冷落了。
權證瘋狂！確實瘋狂！
瘋狂固然能造就“時代英雄”，這些權證市場上英雄們的成功必然是以某些投資者的犧牲為代價取得的。畢竟，權證本身并不能創(chuàng)造財富，但是它可以將一些人的財富轉移到另外一些人名下。
筆者并不太在乎誰是權證市場上的英雄和狗熊，筆者關心的是我們應該如何在權證瘋狂到影響社會和諧和穩(wěn)定之前讓它鎮(zhèn)定下來。所以，我更關心權證瘋狂的背后。
證監(jiān)會：能否以一句“買者自負”將自己的監(jiān)管責任推脫得一干二凈？
筆者相信，任何訪問過中國證監(jiān)會網(wǎng)站(www.csrc.gov.cn )的投資者，都應該對其“保護投資者利益是我們工作的重中之重”的巨幅頁眉標語所感到無比的欣慰，這從某種意義上起到了提振投資者信心、增強投資者安全感的作用。而且，正是由于在過去幾年里的監(jiān)管實踐中學到了慘痛的教訓，證監(jiān)會現(xiàn)在才會不遺余力地推進證券公司客戶保證金的第三方托管、加強上市公司的治理結構改善、加強對共同基金的監(jiān)管等保護投資者利益的措施。
但是令人遺憾的是，在權證這一衍生金融品種的發(fā)行、交易、風險揭示和信息披露，以及投資者教育上，證監(jiān)會是否完全盡到市場監(jiān)管人職責是值得商榷的。首先，權證的發(fā)行（股改配送除外）程序上所謂的由交易所認定和賦予的“資格券商創(chuàng)設”權力實際上剝奪了廣大持有標的股票的現(xiàn)有投資者賣出認購權證來增加收益，潛在投資者賣出認沽權證來降低持股成本的權力和機會。由于市場上存在著巨大的無風險套利機會（圖3），交易所決定哪一家券商可以“創(chuàng)設”以及創(chuàng)設多少份權證，就相當于送給這家券商一部免費“提款機”。本來無行政許可主體資格的交易所通過掌握著生殺大權的權證“創(chuàng)設”許可證為自己量身定制了一個尋租的后花園，也為自己員工可能的腐敗了鋪上了一張溫床。
圖3 滬深交易所的權證孕育著巨大的套利機會（基于2007年6月29日收盤價）
資料來源：金思維投資咨詢（上海）有限公司。數(shù)據(jù)基于上海萬得（Wind）資訊。（如想看得更清晰，請點擊圖片）
其次，權證交易上的所謂“一級交易商”制度剝奪了多數(shù)投資者公平參與市場的機會，反而賦予了滬、深交易所同會員券商串謀壟斷和變相操縱市場的權力。其直接結果就是市場上權證產品供不應求，一方面市場上惡炒、投機成風，導致權證的價格嚴重偏離價值；另一方面長線或者理性投資者看著明顯的套利機會而無能為力，甚至在高風險誘惑下動搖自己的長期投資信念，蛻變成推波助瀾的投機分子，最后被權證風險所吞噬。
再次，在風險揭示和信息披露上，我們的監(jiān)管者和市場主導者有一個天真的假設，即市場的參與者都是有辨別能力和行為能力的成熟投資者。我們對自己系統(tǒng)性地制造風險的制度不進行根本上的改革，對自身放大風險的越權、越位和錯位的行為不約束、不收斂，卻一味地強調投資者“買者自負”的風險承擔責任，這完全是幼稚和不公平的！投資者的風險承受能力不僅取決于其風險意愿和偏好、當前財務狀況、未來財務需求、投資目標、投資期限等個人財務管理上的教條型的指標，還取決于由其對市場和產品的認知程度、實際操作經(jīng)驗等因素組成的“行為能力”指標，更取決于市場組織者和監(jiān)管者對市場公開、公平、公正的效率的維護程度。試想想，我們能夠簡單地對一個誤入犯罪率極高的陌生社區(qū)而遭歹徒強暴的未成年少女說“后果自負”嗎？
最后，在投資者教育上，我們也難脫出自本身利益而選擇性地就一些話題、領域、聽眾來片面教育的嫌疑。比如，我們的權證知識介紹中一味強調教科書中的所謂這個那個“定價模型”計算出來的“內在價值”。殊不知，這些模型的一些最為基本的假設前提（比如原生品和衍生品市場的多、空雙向自由交易、投資者按照市場利率自由借貸等等）在中國根本就不存在。同時，我們的投資者教育者卻權證市場中存在的市場操縱、人為控制供給和需求（計劃經(jīng)濟思想的余孽?。?、人為限制投資者及其頭寸和方向等系統(tǒng)性風險避而不談。一言以蔽之，目前權證市場上的投資者教育不以讓投資者全面認清權證的風險、收益、應用環(huán)境和適用對象等特征為目的，而是為監(jiān)管者和市場主導者開拓自己責任服務的。
可見，當前低效的權證市場運作機制既有悖于我國《證券法》所規(guī)定的公開、公平、公正的原則，又不符合黨中央、國務院大力發(fā)展資本市場，推進多層次資本市場體系建設的大政方針和戰(zhàn)略部署。筆者相信，無論是交易所的高管還是證監(jiān)會的高官，在理論學習上應該知道什么是“八榮八恥”，以及如何“在科學發(fā)展觀指導下構建和諧社會”。真誠希望你們以實際行動不讓處在偉大民族復興事業(yè)高潮中的祖國在國際資本市場上讓人恥笑，不讓處在信息不對稱的下風口的散戶投資者成為資本市場上不科學的機制導致的不和諧局面的受害者。
個人投資者：除了自殺式炒作之外還能干點什么？
所以不難理解，目前權證市場的瘋狂實際上是我國資本市場上的制度缺陷（詳見拙作：財富管理遭遇制度尷尬）所導致的系統(tǒng)風險在金融衍生品市場上的釋放。許多喜好風險的“投資者”被權證市場上巨大的漲跌幅度限制區(qū)間和稀缺的“T+0”交易特權所造成的良好流動性所吸引。這其中相當多的過度自信自己能夠控制風險的人最后成為為所欲為的“權證大鱷”以漂亮的“K線圖”獵食，同撲火的飛蛾無異。
那么，是不是散戶投資者在瘋狂的權證面前只能袖手旁觀呢？回答當然是否定的，因為任何市場都不可能是單邊市場，失去理性的中國權證市場同樣也有套利的機會。以華僑城股份的僑城HQC1認股權證[一股“僑城HQC1”認股權證給予其持有人按照每股6.958元（已經(jīng)過紅利調整，原始行權價為每股7元）的價格在2007年11月19日至11月23日之間購買1股“華僑城A”股票的權利（而非義務）。參見http://www.szse.cn/main/aboutus/xywjs/qzywjs/]為例，準備持有華僑城股票到2007年11月19日以后的投資者可以無風險地將每一股的成本降低4元多錢，或者免費獲得更多的股份數(shù)。
以上周五的價格為例，我們來看看這就是現(xiàn)代金融學里的無風險套利機制是如何在起作用的。
假設投資者甲持有有100股華僑城，且準備持有華僑城股票到2007年11月19日以后。按照上周五的收盤價，他可以如此操作：
（1）按照每股42元的價格賣出100股“華僑城A”股票（代碼：000069），得現(xiàn)金4200元；
（2）按照每股30.700元的價格買進100股“僑城HQC1”認股權證（代碼：031001），支出現(xiàn)金3070元；
這樣，他手上多出1130元的現(xiàn)金，將其存入銀行。
2007年11月19日，投資者甲行使購買股票的權利，并按照每股6.958元的價格將現(xiàn)在賣掉的100股“華僑城A”股票悉數(shù)買回，支出現(xiàn)金695.80元。投資者甲持有的“華僑城A”股票的數(shù)量沒有變化，但是他的銀行賬戶里憑空多出了434.20元（如果算上1130元存款共計5個月的利息，他節(jié)省的現(xiàn)金還不止這個數(shù)?。?/em>
現(xiàn)在，我們換一種操作方法，投資者甲可以得到11.53股的“華僑城A”股票（這里，我們假設交易所允許零股交易）：
（1）按照每股42元的價格賣出100股“華僑城A”股票（代碼：000069），得現(xiàn)金4200元；
（2）按照每股30.700元的價格買進111.53股“僑城HQC1”認股權證（代碼：031001），支出現(xiàn)金3423.97元；
（3）將手上多出776.03元的現(xiàn)金存入銀行。
按照同樣的方法，2007年11月19日，投資者甲行使購買股票的權利，并按照每股6.958元的價格買入111.53股“華僑城A”股票，支出現(xiàn)金776.03元。投資者甲的股票賬戶里憑空多出了11.53股的“華僑城A”股票！
實際上，除了“僑城HQC1”以外，“鋼釩GFC1”、“伊利CWB1”等都有讓其標的股票投資者套利的機會（圖3）。
總之，權證瘋狂現(xiàn)象值得中國資本市場的設計者和構架師們、處于弱勢地位的無知投資者–尤其是那些自身急需接受思想政治和業(yè)務能力學習的從事“投資者教育”的市場監(jiān)管者和主導者們–深刻反思。
7月份我國基金市場的一大亮點在于在于瑞福分級等三只創(chuàng)新型封閉式基金的先后登場。目前大成優(yōu)選仍然在銷售過程中，而瑞福分級和工銀紅利均按照上限提前完成了發(fā)行工作。值得指出的是，除了瑞福分級具有非常鮮明的創(chuàng)新特色以外，另兩只基金的所謂創(chuàng)新特征對于投資者可能沒有太大的意義。
大成優(yōu)選（代碼150002）
大成優(yōu)選股票型證券投資基金（簡稱“大成優(yōu)選”）是作為證監(jiān)會今年批準的第一只創(chuàng)新型封閉式基金由大成基金管理有限公司所推出的，其主要創(chuàng)新點在于：
（1）業(yè)績提成，即基金管理人可比照基金凈值增長率超過可提取業(yè)績報酬的收益率（至少6%）部分的10%提取業(yè)績報酬。但是，每年提取的業(yè)績報酬與當年提取的基金管理費總和不得超過期初基金資產凈值平均值的5%。
（2）業(yè)績補償，即基金管理人設立專門的業(yè)績風險準備金，并每月從已提取的上一月基金管理費中計提10%，用于在基金凈值增長率低于業(yè)績比較基準增長率超過5％時彌補持有人損失。
（3）“救生艇”條款，即基金合同生效滿12 個月后，若基金折價率連續(xù)50個交易日超過20%，則基金管理人將在30 個工作日內召集基金份額持有人大會，審議有關基金轉換運作方式為上市開放式基金（LOF）的事項。
應該說，大成優(yōu)選的這些創(chuàng)新特征對于長期投資者并沒有太多實質性的利好。首先，在可提取業(yè)績報酬的收益率的選取上，其80%股票加20%債券的自選業(yè)績比較基準不能反映出基金可將100%的資金投資于股票的收益特征，而且基金招募說明書對所謂的“可比同類基金”也缺乏明確的定義。正是因為其業(yè)績提成條款是同自選業(yè)績基準和同類可比基金的業(yè)績掛鉤的，所以我們才有理由懷疑自降業(yè)績比較門檻的動機在于輕松獲取業(yè)績提成獎勵。其次，提取區(qū)區(qū)10%（相當于資產凈值0.12%）的基金管理費來設立所謂的業(yè)績風險準備金根本不能對沖任何管理失誤的風險，同其潛在業(yè)績提成上限（相當于資產凈值的3.8%）也不對稱，本質上是不折不扣的營銷噱頭。最后，審議有關基金轉換運作方式等重大事項本來就是份額持有人的基本權利，只不過長期以來一直被基金管理公司粗暴剝奪了而已。大成這么一家大型基金管理公司，居然到現(xiàn)在還打著改善基金治理的旗號用“救生艇”游戲來忽悠投資者，實在令人遺憾之至。
筆者認為，聽信其“封閉，是為了來日的醇香”廣告詞的投資者還不如投資由相同的基金經(jīng)理所管理的景宏證券投資基金“基金景宏”，代碼184691）。同大成優(yōu)選相比，存續(xù)期限相仿的基金景宏目前有超過15%的折價率，卻沒有任何業(yè)績提成條款。
工銀紅利（481006）
工銀瑞信紅利股票型證券投資基金（簡稱“工銀紅利”）是工銀瑞信基金管理公司以創(chuàng)新型封閉基金名義推出的一支開放式基金，其創(chuàng)新點在于將初始認購份額鎖定期由通常的3個月延長到了1年，并偷換了“封閉”的概念。實際上，在這一年的“封閉”期里，其投資者既不能享受開放式基金的每日份額贖回特權，也不能擁有封閉基金二級市場連續(xù)交易的便利，其面臨的流動性風險可想而知。
偏好持續(xù)發(fā)放紅利型股票的基金投資者來說，中信紅利精選股票型證券投資基金（簡稱“中信紅利”，代碼288002）是一個較為合適的替代品；更進一步地，偏好上海交易所股票的投資者可以考慮友邦華泰基金管理有限公司旗下的上證紅利交易型開放式指數(shù)證券投資基金(簡稱“紅利ETF”，代碼510881)，它既有成本優(yōu)勢，又有持續(xù)交易的便利，美中不足的是它不投資深圳市場，因此其多樣化程度還不夠高。
瑞福分級（瑞福優(yōu)先的代碼為121007，瑞福進取的代碼為150001）
盡管其中只有一半可以被稱為真正的封閉基金，國投瑞銀基金管理有限公司所推出的國投瑞銀瑞福分級股票型證券投資基金（簡稱“瑞福分級”）堪稱不折不扣的創(chuàng)新型基金。其創(chuàng)新點就在于在基金中引進了在股票和債券市場較為常見的資本分級機制，從而較有針對性地吸引到具有不同收益目標和風險偏好的投資者。具體而言，有以下幾個特征：
（1）瑞福優(yōu)先以讓渡巨幅收益潛力為代價轉嫁了嚴重虧損的大部分風險，因此，它實際上變成了類似企業(yè)優(yōu)先股的低風險、低收益的優(yōu)先基金份額。盡管有較好的收益保障機制，但是瑞福優(yōu)先只能每年打開申購或者贖回一次，而且在此期間份額也不上市交易，因此其流動性風險非常大。
（2）瑞福進取的份額所有人將收益分配的優(yōu)先權轉讓給瑞福優(yōu)先的份額所有人，并以此來換取后者對基金回報的部分權利。因此，瑞福進取的份額持有人實際上取得了放大收益和風險的杠桿工具。
（3）由于瑞福優(yōu)先的申購和贖回窗口每年開放一次，而瑞福進取則封閉不動，因此這兩級基金對超出基準收益部分的分享比例將偏離初始設置的1：9。這意味著瑞福分級的投資風險和收益特征每個一年將重新洗一次牌。如果窗口打開后瑞福優(yōu)先出現(xiàn)大比例凈申購，那么在下一年里其收益保障將面臨風險，瑞福進取的杠桿也會被進一步放大；如果瑞福優(yōu)先出現(xiàn)大比例凈贖回，那么下一年度里其收益保障基礎將更堅固，當然瑞福進取的杠桿功能將被削弱。
由于考慮到了不同基金投資者在風險承受能力和收益目標上存在巨大差異，瑞福分級基金具有非凡的創(chuàng)新意義?？紤]到國內投資者對不確定性風險的特有偏好，我們有理由相信瑞福進取將成為一只交易異?；钴S且波動性非常大的新型封閉基金。而且，如果股票市場在未來能夠表現(xiàn)得如多數(shù)人預期那樣好的話，瑞福進取的回報將是非常可觀的。當然，如果大市表現(xiàn)遜于預期的話，瑞福進取的回報率可能也會讓人失望。但是無論如何，瑞福進取上市后極有可能出現(xiàn)溢價現(xiàn)象，并進一步帶動整個封閉基金板塊的活躍，從而起到降低封閉基金折價率的作用。
作為投資者，是否選取這些創(chuàng)新型封閉式基金取決于三個因素：（1）對自己的投資目標、投資期限、風險偏好和承受能力的透徹分析；（2）對產品及市場上類似或者替代產品的風險、收益、成本以及暗含的特征的充分認知，（3）對自己的投資需求和產品特征是否匹配的正確判斷。
總之，7月份基金市場的看點在于三只創(chuàng)新型封閉式基金的粉末登場，但可圈可點的只有瑞福分級，而真正值得期待的則是瑞福進取的上市交易。
問：什么是基金？
答：基金是一種將不同投資者的資金集合起來，交給具有資質的金融機構托管，并由職業(yè)投資經(jīng)理根據(jù)約定的目標、期限、方向、費用報酬等條款來建立投資組合的一種組織形式。通俗地講，基金是由不同投資者本著收益共享、風險共擔的原則湊份子后聘請第三方管理的投資方式。
問：什么是公募基金和私募基金？
答：公募基金是指嚴格根據(jù)法律條文注冊、組織、運營和披露信息的面向公眾投資者募集的基金。私募基金是指在不違法的前提下由基金管理人、托管人和少數(shù)特定投資者來私下約定其組織形式、運營方法和信息披露的基金。
問：投資者為什么要選擇基金？
答：投資者選擇基金通常本著兩個目的：（1）通過規(guī)模效應取得投資組合的充分多樣化；（2）通過職業(yè)人士的專業(yè)化管理取得高于市場平均數(shù)的超額回報。公募基金的投資者還可以享受另外兩個優(yōu)點：（1）低門檻的投資額讓幾乎所有的人都可以參與投資；（2）良好的流動性，使投資者可以在較短的時間里按照約定的方式轉讓或者贖回基金。
問：什么是證券投資基金？
答：根據(jù)《中華人民共和國證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》），證券投資基金的定義具有四個必要條件：
（1）通過公開發(fā)售基金份額募集資金；
（2）由基金管理人管理；
（3）由基金托管人托管；
（4）為了基金份額持有人的利益,以資產組合方式進行證券投資。（見下圖）
問：證券投資基金主要有哪些當事人？
答：根據(jù)《基金法》和相關行政法規(guī)，證券投資基金主要有以下三個當事人：
（1）投資者，即基金份額持有人。投資者依照自己所持基金份額來按比例分享基金財產及其收益。
（2）基金管理人，即經(jīng)中國證監(jiān)會批準設立的基金管理公司。基金管理人依照法律法規(guī)負責組織基金的募集、運營管理、信息披露、贖回或清算等活動。基金管理人最大的作用就在于聘用基金經(jīng)理來組合管理基金的資產。
（3）基金托管人，即取得托管資格的商業(yè)銀行?；鹜泄苋说闹饕δ茉谟诒Ｈ９芑鹳Y產，并以基金的名義開立用于投資的證券買賣交易賬戶和用于資金清算的資金賬戶。
除了以上三個當事人以外，還有一個同基金投資者利益直接相關的第四方，即協(xié)助基金管理公司向投資者發(fā)售基金份額的銀行、證券商、郵政儲蓄、投資咨詢公司等基金銷售人。
問：證券投資基金的基金經(jīng)理是誰？
答：雖然從法律上講基金管理公司是證券投資基金的經(jīng)理人，但是真正對某只基金的風險和回報起決定性作用的卻不是基金公司，而是它的某位員工，即基金經(jīng)理?！痘鹫心颊f明書》等文件界定了基金的組織形式、投資目標、投資范圍和投資策略等約束條件。如何在這些約束條件下為投資者帶來最大化的回報完全取決于基金經(jīng)理的投資管理能力。因此，在目前我國所有基金費率基本相同的前提下，投資者在挑選基金時要將主要精力放在挑選基金經(jīng)理上。
問：證券投資基金主要有哪些成本？
答：盡管證券投資基金能夠給投資者帶來規(guī)模經(jīng)濟、職業(yè)管理、多樣化投資等益處，但是這些益處絕非基金管理公司送給投資者的“免費午餐”。相反，中國的證券投資基金的投資者成本負擔在世界上屬于比較沉重的。具體而言，這些負擔包括：
（1）交易費用，即投資者購買及賣出基金的手續(xù)費。開放式基金投資者通常需要向基金管理公司或基金銷售代理機構支付認購、申購和贖回費用；封閉式基金的投資者則需要向證券商支付交易傭金。
（2）基金管理費用，即基金管理公司按照基金資產規(guī)模收取的投資組合管理、咨詢和服務費用。
（3）基金托管費用，即基金向基金的托管銀行支付的基金資產保管和保全費用。目前中國的基金托管費用也是按照基金的資產規(guī)模的一定比例收取的。
（4）基金運營費用，即基金每年還需要向會計師、律師等其他專業(yè)機構支付服務費用。
（5）基金投資交易費用，即基金本身在買進或賣出證券時還需要向證券商支付席位租借費或者交易傭金；向政府繳納印花稅；向證券登記結算公司支付過戶費等等。通常，基金的投資組合換手率越高，其投資交易費用越高。
問：什么是證券投資基金的前端收費和后端收費？
答：部分證券投資基金規(guī)定投資者在購買份額的同時支付手續(xù)費，這類收費模式被稱為前端收費（簡稱前收費）；而有些證券投資基金則允許投資者在購買份額時暫緩繳納手續(xù)費，在贖回份額時根據(jù)持有基金的年限來決定是否補交手續(xù)費以及補交費用占資產凈值的比例，這就是所謂的后端收費（簡稱后收費）。
問：證券投資基金如何分類？
答：依據(jù)不同的標準和方法，可以將所有的證券投資基金歸納成不同的類別。目前業(yè)界較為流行的分類方式包括以下幾種：
（1）按照運作方式，基金可以被劃分成封閉式和開放式兩大類，而后者又可進一步被劃分成傳統(tǒng)開放式、交易型開放式（ETF）和上市型開放式（LOF）三個品種。不過需要指出的是，LOF是在國際上比較少見的一種基金運作方式。
（2）按照資金的主要資產配置狀況，基金可以被劃分成貨幣市場型、固定收益（或債券）型、平衡型（或混合型）、偏股型以及股票型。此外，近些年在海外逐漸流行的生命周期（或自動導航）基金也開始被國內基金管理公司引進，這類基金的資產配置自動根據(jù)投資者的預期退休年限逐步由偏股型向平衡型和債券型過渡。
（3）按照投資經(jīng)理管理資產的方式，基金可以被劃分成主動型和被動型兩類。主動型基金經(jīng)理試圖通過在進出市場的時機和具體券種的選擇上取得比大市更為優(yōu)異的戰(zhàn)績。被動型基金的經(jīng)理則以復制所跟蹤基準指數(shù)的收益和風險為自己的投資目標。被動型基金通常簡稱為指數(shù)基金。
（4）按照投資人或者目標投資產品的司法屬地，基金還可被劃分成專供國內投資者投資境內上市證券的國內基金、專供國內投資者投資境外上市證券的合格境內機構投資人（Qualified Domestic Institutional Investor，簡稱QDII）基金、專供境外投資者投資境內上市證券的合格境外機構投資人（Qualified Foreign Institutional Investor，簡稱QFII）基金等三大類。
問：開放式基金和封閉式基金有何區(qū)別？
答：兩者的主要區(qū)別在于開放式基金的投資者在賣出基金時的交易對手是基金，而封閉式基金的交易對手是其他投資者。在美國等境外市場，封閉式基金主要被用來投資市政債券、新興市場證券等流動性較差的證券?；鸱忾]后投資經(jīng)理可以不受投資者抽回資金的壓力，從而保證投資組合的長期收益不受到投資者的短期流動性需求的影響。
在我國，封閉式基金是作為整個基金產業(yè)的試驗產品被推出來，其許多的特征并不完全等同于國外封閉式基金的。同時，國內的開放式基金也處于起步階段，同樣具有中國的一些特色。目前，中國的開放式基金和封閉式基金的區(qū)別主要是：
（1）合同存續(xù)期限不同。現(xiàn)有封閉式基金的存續(xù)期最長只有15年，而開放式基金通常是無限存續(xù)的。
（2）基金的份額規(guī)模不同。封閉式基金的發(fā)行結束后其份額將在市場上交易轉讓，其紅利以現(xiàn)金發(fā)放，希望再投資的投資者只能通過二級市場從其他投資者手中購買更多份額。因此，盡管以凈值計算出的封閉式基金的資產規(guī)模會每日變動，但是其份額規(guī)模將在封閉期內保持不變。反觀開放式基金，投資者可以在每個開放日向基金申請申購或者贖回基金單位，因此無論是以凈值還是以份額計算，開放式基金在不同開放日的規(guī)?？赡芡耆煌?。
（3）交易方式不同。除了基金成立時的初始認購以外，封閉式基金均在交易所上市交易，因此投資者需要像買賣股票一樣來交易它們；不包括ETF和LOF的其他開放式基金通常不上市，投資者投資時用現(xiàn)金直接從基金那里買進份額，即認購或申購基金份額交易，套現(xiàn)時直接將基金份額還給基金換成現(xiàn)金，即贖回基金份額交易。
（4）交易價格生成機制不同。封閉式基金的價格由證券交易所對投資者的叫買價和叫賣價進行撮合后確定，因此其價格由市場的需求決定，并有可能低于、等于或者大于基金份額的凈值；而投資者申購或者贖回的開放式基金的價格則等同于以投資組合證券的當日收市價格計算出的基金凈值。所以不難看出，在每一交易日里，封閉式基金的交易價格是連續(xù)變動的，而開放式基金的價格則是唯一的。
（5）交易時間不同。封閉式基金的交易時間同交易所的交易日時間規(guī)定一致，在此時間里投資者可以隨時買進或者賣出基金份額（受T＋1回轉交易限制），這就是所謂的封閉式基金的連續(xù)交易特征；盡管開放式基金的投資者可以在申購贖回開放日的任何交易時間下達指令，但是所有的交易指令均在交易所收市以后按基金凈值這一個價格成交。
（6）交易成本不同。封閉式基金的交易手續(xù)費由每一家證券商的傭金標準決定；而開放式基金的最高認購、申購或者贖回手續(xù)費由基金合同事先約定。
問：證券投資基金哪些信息披露文件值得投資者關注？
答：根據(jù)《基金法》和中國證監(jiān)會《證券投資基金信息披露管理辦法》，我國的證券投資基金需要在一定的時限里向投資者披露定期公告和非定期公告兩大類信息。對于投資者來說，所有的公告都是重要的，但是，要求投資知識、時間和精力都有限的投資者消化吸收所有的公告信息顯然是不現(xiàn)實的。以下非定期公告需要投資者特別注意：
（1）《基金招募說明書》及其更新版本，尤其是其中關于基金的關聯(lián)各方、運作方式、成本費率、投資目標、投資策略、投資范圍、分紅政策等關鍵信息。
（2）份額持有人大會召集公告及決議公告。該類公告通常意味著基金在本質上發(fā)生了變化。
（3）基金有關更換基金經(jīng)理的公告，特別是基金經(jīng)理變動的原因以及對新基金經(jīng)理的介紹部分。
（4）基金的分紅公告，尤其是有關除息和紅利再投資的日期及限制等。
至于季度、半年及年度等定期報告，投資者主要需要留意其中有關投資組合的變動以及基金經(jīng)理有關投資績效的歸因分析和對未來的展望部分。
問：什么是基金的單位凈值和單位累計凈值？
答：基金的凈值是指投資者所持有基金內在價值，其計算方法為：用收市價（封閉式基金用平均價）衡量的投資組合中所有證券的價值之和減去基金應付的管理費等負債的余值。用基金的總凈值再除以基金份額總數(shù)就可得到基金的單位凈值。基金單位凈值的計算公式為：
單位凈值 =（基金總資產 – 基金總負債）/ 基金份額總數(shù)
基金的單位累計凈值是當前單位凈值和所有歷史單位紅利相加后的總和?；饐挝焕塾媰糁档挠嬎愎綖椋?/p>
單位累計凈值 = 當前基金單位凈值 + 每單位基金累計分紅
問：什么是基金的單位凈值增長率和累計凈值增長率？
答：基金的單位凈值增長率是指某一時間段里基金的期末單位凈值相對于期初單位凈值的增長幅度。根據(jù)中國證監(jiān)會的有關規(guī)定，基金的單位凈值增長率計算公式為：
本期單位基金凈值增長率 =（本期第一次分紅或擴募前單位基金資產凈值÷期初單位基金資產凈值）×（本期第二次分紅或擴募前單位基金資產凈值÷本期第一次分紅或擴募后單位基金資產凈值）×…… ×（期末單位基金資產凈值÷本期最后一次分紅或擴募后單位基金資產凈值）－1
基金累計凈值增長率是指綜合考慮不同年份的基金凈值增長率的復合增長率。根據(jù)中國證監(jiān)會的有關規(guī)定，單位基金累計凈值增長率的計算公式為：
單位基金累計凈值增長率 =（第一年度單位基金資產凈值增長率＋1）×（第二年度單位基金資產凈值增長率＋l）×（第三年度單位基金資產凈值增長率+1）×…… ×（上年度單位基金資產凈值增長率＋1）×（本期單位基金資產凈值增長率+1）－1
問：如何評估證券投資基金管理人的績效？
答：正確評價基金管理人的績效包括以下三個關鍵的步驟：
（1）績效的衡量。包括準確記錄基金的證券交易和資金結算的時間、數(shù)量或者金額；精確計算基金的各自然年度或者其他任何持有期的總回報或年化回報，及這些回報系列數(shù)據(jù)的相關風險統(tǒng)計分析指標。
（2）績效的歸因分析。基金的回報首先取決于資金的資產組合情況，即基金比較基準所代表的大市的貢獻，其次才是基金經(jīng)理選擇具體證券和進出市場時機的功勞。歸因分析的目的就在于分清基金的回報中哪些是資產配置的貢獻，哪些是市場配置的貢獻，哪些是基金經(jīng)理的貢獻。
（3）績效的評價。除了將基金經(jīng)理的貢獻進行剝離分析以外，還需要對其他同類型基金的表現(xiàn)進行橫向對比分析，并將基金的回報同其風險進行比較分析，最終對基金經(jīng)理的績效進行評價。
問：什么是證券投資基金的業(yè)績比較基準？
答：基金的業(yè)績比較基準是可以被用來反映和比較基金的投資目標、范圍、策略以及收益和風險績效的標準化市場指標。通常，基金的業(yè)績比較基準是為廣大投資者或者投資管理行業(yè)內所熟知的證券市場指數(shù)或者指數(shù)的組合。
問：什么是證券投資基金的總回報？
答：基金在某一時間段里的收益主要由兩個部分組成：一為股息、債券利息和銀行存款利息等當期收入；二為所持證券的價格變動所導致的資本利得（包括已經(jīng)實現(xiàn)的賬面上未實現(xiàn)的）。這兩部分收益之和即為基金在該持有期里的總回報。
問：什么是證券投資基金的年度回報和年化回報？
答：由于基金的凈值和累計凈值本身只能反映每份額基金的資產狀況，并不能反映出基金在某些時間段里的表現(xiàn)。同時，為了橫向比較不同的基金，我們需要將它們的收益按照同一時間段進行標準化處理。
基金的年度回報是指將一定假設數(shù)目的資金購買某只基金，持有一整個自然年度，并將期間任何紅利及時再投資回該基金后計算出的該年度回報率。假設基金投資的年初價值為V0 ，考慮到紅利再投資的年末價值為V1 ，年度回報率的計算公式為：
基金的年化回報則是比照年度回報率的計算方法，將持有期不是一個自然年度的基金投資復利總回報按照幾何平均的方法進行年度化處理后得出的回報率。假設基金投資的期初價值為，考慮到紅利再投資的期末價值為，持有期的年數(shù)為，那么，該筆投資的年化回報率的計算公式為：
問：什么是證券投資基金回報的標準差？
答：基金回報的標準差是指基金在某一期限里的回報率偏離若干相同期限回報率算術平均值的幅度，是衡量基金風險的一項重要統(tǒng)計指標。標準差越大，基金的回報偏離平均值的范圍或者概率就越大。
基金回報的標準差通常按照過往3年的周或月度回報為樣本計算，然后再進行年化處理后得出。
問：什么是證券投資基金回報的夏普比？
答：夏普比（Sharpe Ratio）是對基金等投資組合的回報進行風險調整的統(tǒng)計指標之一。夏普比衡量的是投資者每冒一個百分比單位的標準差風險所能夠獲得的超出短期國債收益率的額外回報率。夏普比越高，基金的投資者所冒的風險越有價值。
問：什么是證券投資基金回報的貝塔值？
答：貝塔值(β)是衡量比較基準的業(yè)績對基金業(yè)績影響力的統(tǒng)計指標。換言之，如果比較基準在某一時間段的回報為R ，那么基金受其帶動能取得(βX R)的回報。所以，貝塔值大于1的基金通常在牛市里能比基準漲得更快，在熊市里則跌得更慘。
問：什么是證券投資基金回報的阿爾法值？
答：根據(jù)現(xiàn)代資本資產定價理論，有了貝塔值，就能夠計算出基金的預期收益率。但是，基金實際的收益率往往并不等于其預期收益率，這兩者之間的差別就是統(tǒng)計上的阿爾法值(α)。正的阿爾法值意味著基金的實際回報大于預期回報，也是每個基金經(jīng)理夢寐以求的成績。
問：什么是證券投資基金回報的R平方？
答：R平方(R2)是統(tǒng)計學上反映模型有效性的一個系數(shù)。在基金業(yè)績評價里，R平方所反映的是基準回報對基金回報的決定程度。R平方永遠介于0和1之間。R平方數(shù)值越大，基金的回報由基準回報決定的部分越多，意味著其投資組合的多樣化越充分，非系統(tǒng)風險越??；R平方數(shù)值越小，相對基準而言其投資組合越不夠分散，單個證券的風險對基金的回報影響越大。
問：證券投資基金主要有哪些風險？
答：不同于銀行儲蓄和持有到期的國家債券，基金投資有可能獲得較高的收益，也有可能損失本金。選擇不同類別的基金雖然可以獲得相應的收益，但是也要承擔相應的風險。一般來講，證券投資基金的投資者需要面對以下幾種風險：
（1）制度風險。在新興市場里，證券投資的系統(tǒng)性風險主要來自于制度的不完善。在我國，證券市場和基金這一投資工具均處于由起步到快速發(fā)展的過渡階段，但是保證市場公正有效的法律、法規(guī)、監(jiān)管環(huán)境等制度性基礎設施還相對滯后。因此，基金投資者隨時面臨著由于制度缺失、變更或者越位導致的風險。
（2）資產風險。股票、債券或貨幣市場工具等資本資產同樣具有遭受宏觀經(jīng)濟形勢、政府政策調整、投資者收益風險偏好等因素變動帶來的系統(tǒng)性風險。當這些資本資產的收益風險特征發(fā)生變化時，以它們?yōu)橥顿Y目標的基金的收益風險同樣會發(fā)生波動性變化。
（3）基金經(jīng)理風險。證券投資基金經(jīng)理的職責在于戰(zhàn)勝或者不跑輸給跟蹤股票等資本資產市場的比較基準。知識結構、專業(yè)經(jīng)驗、判斷決策能力等方面的不足就有可能導致基金經(jīng)理的實戰(zhàn)業(yè)績不同程度地跑輸基準。
（4）基金運作風險。運作上，基金的管理人和托管人的財務健康狀況、內部風險控制能力和運營效率等因素都有可能對基金的資產或者收益造成負面的影響。
（5）流動性風險。證券投資基金的流動性風險來自兩個方面：一是當投資者需要現(xiàn)金而不得不賣出基金份額時可能遭受到價格或者時間上的風險；二是如果所有的基金贖回指令涵蓋的資產規(guī)模超過基金的現(xiàn)金儲備，基金經(jīng)理不得不賣出投資組合中的證券所遭遇的交易價格或者交易數(shù)量上的風險。在我國，基金的投資者還要面對“巨額贖回限制”風險，即當基金在某一天收到的贖回申請份額數(shù)超過基金總份額10%時，基金有權對超出總份額10%的贖回申請延期處理。這就意味著投資者面臨著巨大的不能及時、足額贖回基金的風險。
問：我國對證券投資基金是如何征稅的？
答：相對于銀行存款等投資工具來說，投資者選擇證券投資基金享有稅收上的某些優(yōu)惠。我國現(xiàn)行有關稅收法律、法規(guī)對證券投資基金及其投資人主要有以下一些規(guī)定：
（1）對投資者（包括個人和機構）買賣封閉式證券投資基金，免征印花稅；對投資者申購和贖回基金單位，暫不征收印花稅。對基金管理人運用基金買賣股票按照1‰的稅率征收印花稅。
（2）對證券投資基金（封閉式證券投資基金、開放式證券投資基金）管理人運用基金買賣股票、債券的差價收入，免征營業(yè)稅和企業(yè)所得稅。
（3）對個人投資者申購和贖回基金單位取得的差價收入，在對個人買賣股票的差價收入未恢復征收個人所得稅以前，暫不征收個人所得稅；對企業(yè)投資者申購和贖回基金單位取得的差價收入，應并入企業(yè)的應納稅所得額，征收企業(yè)所得稅。
（4）對基金取得的股票的股息、紅利收入，債券的利息收入、儲蓄存款利息收入，由上市公司、發(fā)行債券的企業(yè)和銀行在向基金支付上述收入時代扣代繳20%的個人所得稅；對投資者（包括個人和機構投資者）從基金分配中取得的收入，暫不征收個人所得稅和企業(yè)所得稅。
]]>問：封閉式基金的凈值是如何計算和公布的？
答：根據(jù)中國證監(jiān)會的有關規(guī)定，封閉式基金須在每個交易日對基金資產按照市價估值。以下是有關封閉式基金計算凈值時的主要原則：
（1）任何上市流通的有價證券須以估值日在證券交易所掛牌的平均市價估值；估值日無交易的，以最近交易日的市價估值。
（2）配股和增發(fā)新股須以估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價估值。
（3）首次公開發(fā)行的股票，按成本估值。
（4）證券交易所市場未實行凈價交易的債券按估值日收盤價減去債券收盤價中所含的債券應收利息得到的凈價進行估值；估值日沒有交易的，按最近交易日債券收盤價計算得到的凈價估值。
（5）如有確鑿證據(jù)表明按上述方法進行估值不能客觀反映有價證券的公允價值，基金管理公司應根據(jù)具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價值的價格估值。
盡管每個交易日均須估值，但是目前封閉式基金僅需每周對外公布一次單位凈值，所以一般對外公布每周五的單位凈值數(shù)。
問：什么是封閉式基金的折價和溢價？
答：由于在交易所上市交易的原因，封閉式基金的交易價格并不一定等同于其資產凈值，而是由市場買賣力量的均衡決定的。當封閉式基金的市場價格高于其資產凈值時，市場稱之為溢價現(xiàn)象；反之，當封閉式基金的市場價格低于其資產凈值時，市場稱之為折價現(xiàn)象。
問：為什么封閉式基金會存在折價現(xiàn)象？
答：從全球范圍來看，封閉式基金的溢價現(xiàn)象是較為罕見的，其折價現(xiàn)象是普遍存在的，這在現(xiàn)代金融學里被稱為“封閉式基金之謎”。金融經(jīng)濟學家們認為封閉式基金折價的主要成因可能有：
（1）代理成本，即新投資者要求就投資經(jīng)理的低業(yè)務能力、低道德水準和高管理費用得到額外的價格折讓補償；
（2）潛在的稅負，即基金凈值中包含有大筆尚未派發(fā)的贏利，需要就這部分贏利繳納所得稅的新投資者要求額外的價格折讓補償；
（3）基金資產流動性欠缺，即基金的投資組合主要由流動性欠佳的資產組成，因此經(jīng)理們在計算基金凈值時可能沒有充分考慮到這些資產的應計低流動性折扣；
（4）投資者情緒，即當投資者預期自己所投資的封閉式基金比基金的投資組合風險更大時，他們所愿意付出的價格就會比基金凈值要低一些。
不過有兩點需要指出的是，我國的封閉式基金的存續(xù)期不超過15年，而國際上的封閉式基金通常為永續(xù)的；我國的封閉式基金的投資目標為二級市場上市證券，而國際上的封閉式基金有可能投資流通性欠佳的未上市證券?？梢姡覈忾]式基金的巨幅折價主要是由投資者情緒決定的。投資者的盲目拋棄所導致的高折價率意味著我國的封閉式基金暗藏著較大的投資價值。
問：投資者應該如何從封閉式基金的高折價現(xiàn)象中獲利？
答：由于我國封閉式基金的存續(xù)期限不長，且以目前實際操作來看在封閉期結束時都會轉為開放式基金，基金的折價必然會在存續(xù)期結束或者“封轉開”時以價值回歸的形式消失掉。如果投資者能夠購入并持有到期的話，深度折扣的封閉式基金既能在大市下跌時提供相當于折價的保護，又能在大市上升時提供相當于折價的額外收益。
具體到投資策略，一個投資者是否應該及如何投資封閉式基金不僅取決于他的投資期限、資金用途、風險承受力等約束條件，而且還取決于他對基金的市場回報的預期。如果投資者不認為基金會提前封轉開，那么他可以比照固定收益證券的投資方法，在確定最低隱含年收益率的前提下將資金分散在不同到期期限的基金上。反之，如果投資者認為封閉式基金可能提前轉成開放式，那么他應該將資金集中在折價率最高的基金上以獲取最大的價格回歸收益率。
因此，在其他因素相同的情況下，一個理性的投資者應該購買有明顯折扣的封閉式基金，而不是開放式基金或者集合理財計劃。
]]>問：什么是貨幣市場基金？
貨幣市場基金名稱通常會使用“貨幣”、“現(xiàn)金”、“流動”、“現(xiàn)款”、“短期債券”等類似字樣。
問：貨幣市場基金的收益風險特征是什么？
答：貨幣市場基金的主要功能是在方便投資者“停泊”現(xiàn)金資產的同時適當追求比現(xiàn)金存款等傳統(tǒng)銀行產品更高的收益率。因此，維持本金穩(wěn)定和高流動性是貨幣市場基金的優(yōu)先管理目標，高收益率并不是其投資目標。
雖然低風險、低收益、高流動性是貨幣市場基金的基本特征，但是投資者購買貨幣市場基金并不等于將資金作為存款存放在銀行或存款類金融機構，基金管理公司不保證基金一定贏利，也不保證最低收益。貨幣市場基金同樣會受到利率水平變化、投資者偏好、基金的經(jīng)理人和托管人違規(guī)操作、職業(yè)服務提供商收費過高等風險。
問：貨幣市場基金涉及哪些費用？
答：同其他基金一樣，貨幣市場基金需要向基金經(jīng)理人支付管理費用；向基金托管人支付托管費用；向證券商或債券自營商支付傭金或者價差；向銀行支付賬戶管理及資金往來手續(xù)費用等。不同的是，貨幣市場基金通常不向投資者收取認購、申購或者贖回費用，取而代之的是每年按照不高于資產規(guī)模2.5‰的比例從基金資產計提“銷售服務費”，專門用于本基金的銷售與基金持有人服務。
問：為什么貨幣市場基金的單位凈值通常被維持在1元？
答：為了體現(xiàn)現(xiàn)金資產的特征，貨幣市場基金通常比照銀行存款的余額計價單位來將份額凈值維持在1元，并將收益以紅利再投資份額增加的方式體現(xiàn)。
問：貨幣市場基金如何分配投資收益？
答：目前我國的貨幣市場基金均每日計算收益，但是有兩種不同的收益結轉份額方式：有的基金每日將當日的凈收益結轉為基金份額；而另外一些基金則每月只有一次將累計的每日凈收益結轉成基金份額的交易行為。兩者的區(qū)別在于前者的基金凈收益可以每日復利增長，而后者的則只能每月復利增長。
問：什么是貨幣市場基金的每萬份基金凈收益和7日年化收益率？
答：根據(jù)中國證監(jiān)會《證券投資基金信息披露編報規(guī)則第5號〈貨幣市場基金信息披露特別規(guī)定〉》，貨幣市場基金應至少于每個開放日的次日在指定報刊和管理人網(wǎng)站上披露開放日每萬份基金凈收益7日年化收益率。這里，每萬份基金凈收益是指每1萬份基金份額在某一日或者某一時期所取得的基金凈收益額。其計算方法為將每日每份額基金凈收益乘以10000，具體公式為：
日每萬份基金凈收益 =（當日基金凈收益/當日基金份額總額）×10000
期間每萬份基金凈收益 = 期間日每萬份基金凈收益之和
單日萬份基金凈收益在很大程度上依賴于基金所持證券或者存款的利息發(fā)放日落在哪一天，其本身并不具有反映基金收益能力的意義。為此，國際投資管理界流行將基金過往7天的凈收益進行年度化調整，從而反映出投資組合的當前收益率狀況，并便于投資者橫向比較。根據(jù)上述中國證監(jiān)會規(guī)定，我國貨幣市場基金的7日年化收益率的計算方法取決于基金的收益結轉方式。如果基金的收益每日結轉，那么其7日年化收益率需要按照復利方法來年化，假設 r1, r2, …, r7 分別代表基金過去7日的份額凈收益率，R7 代表7日年化收益率，那么計算公式為：
如果基金的收益每月結轉，那么其7日年化收益率僅需要按照簡單算術平均法來年化，其計算公式變化為：
問：投資者在節(jié)假日申購和贖回貨幣市場基金單位時如何享受分配權益？
答：根據(jù)中國證監(jiān)會《關于貨幣市場基金投資等相關問題的通知》（證監(jiān)基金字〔2005〕41號），當日申購的基金份額自下一個工作日起享有基金的分配權益；當日贖回的基金份額自下一個工作日起不享有基金的分配權益。同時，大多數(shù)銀行在處理基金申購交易時采取的是當日從投資者存款賬戶扣除申購款的政策。這就意味著投資者必須盡量避免在星期五以及長假前最后一個工作日申購貨幣市場基金。否則，該部分資金在周末或假期里既不能孽生存款利息，又不能享受基金分配權益。
問：應該如何投資貨幣市場基金？
答：投資者首先必須明白，貨幣市場基金為現(xiàn)金類資產，其主要功能不是為投資者帶來長期資本增值，而是在維持投資組合充分流動性的同時為投資者帶來短期收入。在我國，貨幣市場基金的投資者無需就其分紅繳納所得稅，所以它還具有規(guī)避利息稅的暫時性功能。因此，投資者在選擇貨幣市場基金前必須首先對不同基金的安全性和流動性進行比較，然后再考慮其收益率。具體而言，投資者需要將重點放在貨幣市場基金的以下主要指標上：
（1）基金管理公司的財務實力，這包括基金管理公司的注冊資本、財務報表以及所管理的所有基金的資產總額。
（2）基金投資組合的平均剩余期限。平均剩余期限天數(shù)越大，基金資產的流動性越差，基金應對大批投資者贖回份額請求時遭遇損失的可能性就越大。
（3）基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)歷。經(jīng)驗豐富的基金經(jīng)理通常能夠在流動性和收益率之間找到較好的平衡點。
（4）基金和銀行間轉賬的速度。投資者在購買貨幣基金之前應該問清楚贖回基金時款項進到銀行賬戶所需的時間。顯而易見，轉賬速度過慢所導致的在途資金利息損失會抵消基金的部分收益。
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