我們到銀行、證券公司、基金管理公司開戶或購買某種理財產(chǎn)品時，可能都需要經(jīng)歷一次風(fēng)險測評程序。很多情況下，這類測評是金融機(jī)構(gòu)為了應(yīng)對監(jiān)管而走的形式。一個專業(yè)的風(fēng)險測評模型，應(yīng)該在風(fēng)險指標(biāo)選取上盡量反映投資者的主要擔(dān)憂和投資需求，并對其主觀風(fēng)險意愿和客觀風(fēng)險承受能力進(jìn)行甄別，以滿足投資者的真實需求。后金融危機(jī)時代經(jīng)濟(jì)界的反思，有助于我們深入了解投資者的行為決策模式，現(xiàn)在正是金融機(jī)構(gòu)逐步更新其投資者風(fēng)險測評模型的好時機(jī)。

筆者經(jīng)常以潛在投資者的身份光顧一家著名基金在上海開的理財?shù)赇?。非常有趣的是，每次理財專員都要求我先填寫一份投資者風(fēng)險評估表，當(dāng)問及填完表后如何操作時，得到的答案是：我們會告訴你該買哪一只基金。

不難看出，要么是該基金管理公司的營銷人員還不夠?qū)I(yè)，還沒有從投資理財?shù)慕嵌韧耆莆胀顿Y者風(fēng)險測評的真實內(nèi)涵；要么該公司的投資者風(fēng)險評估環(huán)節(jié)是在走應(yīng)付監(jiān)管者關(guān)于基金適銷性要求的過場。畢竟，除了生命周期等定向、定時動態(tài)資產(chǎn)配置類基金以外，沒有哪一種其他類型的基金不通過基金組合就能夠滿足投資者的理財需求。風(fēng)險測評的目的，就是幫助投資者建立適合自己投資目標(biāo)和風(fēng)險承受力的基金投資組合?；鸹蛘咂渌顿Y理財產(chǎn)品的銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)該圍繞這一根本目的來設(shè)計和執(zhí)行投資者風(fēng)險測評方案。

那么，如何讓這些投資者風(fēng)險測評方案更靠譜一些呢？筆者認(rèn)為，國內(nèi)投資理財服務(wù)機(jī)構(gòu)和投資者們應(yīng)該緊密合作，從風(fēng)險指標(biāo)選取、投資者的風(fēng)險意愿和風(fēng)險承受力甄別、以個人財富管理為目標(biāo)的風(fēng)險管理等方面狠下工夫。

選擇恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)來評估投資者風(fēng)險

要談投資者風(fēng)險測評，我們必須清晰定義風(fēng)險、風(fēng)險指標(biāo)以及所測評的是投資者對哪些風(fēng)險的承受能力。一般而言，投資風(fēng)險來自于兩個方面：一是以不同類別資產(chǎn)市場波動性所表現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險；二是以單個證券或者投資品種價格波動所表現(xiàn)的非系統(tǒng)性風(fēng)險。只要沒有實際參與市場并持有倉位，投資風(fēng)險對投資者的影響是有限的。因此，對于投資者而言，不同的投資組合所涉及的系統(tǒng)性或非系統(tǒng)性風(fēng)險才是需要嚴(yán)肅面對的。無論是何種投資者，其風(fēng)險承受力必須反映在對不同風(fēng)險指標(biāo)的選擇上。具體到投資組合管理，通常用于評估投資者風(fēng)險承受能力的風(fēng)險指標(biāo)以及表達(dá)方式主要有以下幾個。

1、波動性風(fēng)險

受組合每個成分證券的價格波動的影響，投資組合終極價值也是不斷波動的。賬戶或者投資組合終極價值的波動最終必然反映在固定時間區(qū)間（比如月度、季度和年度等）回報率的波動性上。在正態(tài)分布假設(shè)下，投資組合的波動性風(fēng)險通過其區(qū)間回報率的標(biāo)準(zhǔn)差這一統(tǒng)計指標(biāo)來反映。

2、虧損的風(fēng)險

對于多數(shù)個人投資者而言，最通俗也最直接的風(fēng)險描述就是虧錢的可能性。因此，投資管理領(lǐng)域也經(jīng)常選擇用負(fù)區(qū)間回報率數(shù)量占全部區(qū)間回報率樣本數(shù)的比例（即投資者虧損概率）作為投資者風(fēng)險指標(biāo)。虧損的風(fēng)險指標(biāo)最適合涉足投資管理未久的投資者。

3、回報不足的風(fēng)險

一個極其容易被較多專業(yè)人士和極大多數(shù)投資者忽略的投資風(fēng)險，就是投資組合的回報不能夠達(dá)到投資目標(biāo)，從而不能夠滿足未來的現(xiàn)金流需求的風(fēng)險，即回報不足的風(fēng)險。計算上，目標(biāo)回報率和實際回報率間的差別就是不足回報率。對于以為子女高等教育經(jīng)費(fèi)和個人退休生活提供經(jīng)濟(jì)保障為目標(biāo)的投資組合管理而言，回報不足顯然是最為恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險指標(biāo)。畢竟，無論投資組合的波動性多么小，也不管出現(xiàn)負(fù)回報率的概率多么小，無法產(chǎn)生足夠的投資回報就無法滿足未來的現(xiàn)金需求。

4、涉險價值

還有一個被較多專業(yè)人士和機(jī)構(gòu)投資者引用但是被極少個人投資者所理解的風(fēng)險指標(biāo)，就是涉險價值（VaR），即基于歷史數(shù)據(jù)計算出的、在特定時間區(qū)間里的一定概率下投資者所遭遇的最大損失。

可見，不同的風(fēng)險指標(biāo)或者風(fēng)險表達(dá)方式對于投資者而言有著特定的適用性和說服力，一個專業(yè)的風(fēng)險測評模型應(yīng)該盡量將投資者的主要擔(dān)憂和投資需求考慮進(jìn)去（附圖）。

切莫混淆投資者的風(fēng)險意愿和風(fēng)險承受能力

有豐富私人財富管理或者個人投資理財服務(wù)經(jīng)驗的專業(yè)人士的一個共同經(jīng)驗是，投資者在對待風(fēng)險的態(tài)度上是多變的。比如，在實際投資以前和以后、在演示可能虧損和虧損實際發(fā)生之后等情形下，投資者表現(xiàn)出的對風(fēng)險的承受能力可能完全判若兩人。一個有趣的例子是，美國Spectrem公司于2009年做的一項調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有27%的財富凈值介于100-2500萬美元的美國富翁們將自己歸為風(fēng)險保守的投資者，而一年前該比例僅為5%。事實上，這些投資者的風(fēng)險承受能力并非是變動的，其內(nèi)在的真實原因在于，經(jīng)過2008年金融危機(jī)的洗禮，他們的風(fēng)險意愿和偏好發(fā)生了變化?？梢姡瑢⑼顿Y者的主觀風(fēng)險意愿和客觀風(fēng)險承受能力甄別和分離開來，對于一個高效的風(fēng)險測評系統(tǒng)至關(guān)重要。

我們至少需要從以下多個維度來分析投資者的實際情況，方能有效測試出其風(fēng)險承受能力。

1、財務(wù)現(xiàn)狀

投資者的財富凈值和收入水平等財務(wù)現(xiàn)狀，直接決定其可用于投資的資金規(guī)模。投資者的財富水平越高、收入越高，承受風(fēng)險的能力也就越大。這就是監(jiān)管者通常對那些僅面向高端個人投資者的私募股權(quán)基金和對沖基金等投資產(chǎn)品監(jiān)管較為寬松的原因。

2、投資期限

通過分析投資者的投資目標(biāo)等，我們可以判別出投資期限的長短。投資期限越長，投資者越能夠承受股票、房地產(chǎn)等長期收益較好的資產(chǎn)類別的較大短期波動風(fēng)險，也就越適合將更多的資產(chǎn)配置在這些資產(chǎn)上。

3、投資知識和經(jīng)驗

投資者對金融市場的專業(yè)或背景知識越多，投資的年限越長，對不同產(chǎn)品的投資經(jīng)驗越豐富，其應(yīng)對市場波動和危機(jī)的能力就越強(qiáng)，因而，風(fēng)險承受能力就越強(qiáng)。通常，我們可以通過考察或測驗投資者對資本資產(chǎn)的長期風(fēng)險和收益預(yù)期的理性程度，來判斷其實際的投資知識和經(jīng)驗。

4、年齡、性別和身心健康狀況

一般而言，投資者的風(fēng)險承受能力和年齡密切相關(guān)。在老年以前，其風(fēng)險承受能力隨著收入和財富水平的增長、投資知識和經(jīng)驗的積累而越來越強(qiáng)。但進(jìn)入老齡以后，投資者的信息分析、判斷和決策能力開始加速退化，隨著健康狀況開始下滑，心理承受能力也越來越差，其投資風(fēng)險承受能力也就越來越弱。

當(dāng)然，還有諸多其他因素可能會影響到投資者的風(fēng)險承受能力，比如就業(yè)狀況、婚姻狀況、家庭或者家族情況等。但是最為關(guān)鍵之處在于，客戶經(jīng)理、投資顧問或者投資經(jīng)理不能夠依據(jù)投資者表現(xiàn)出的風(fēng)險意愿來決定向其銷售或者配置超出其風(fēng)險承受能力的產(chǎn)品。回顧本次金融危機(jī)中，諸多內(nèi)地投資者在香港和其他海外市場因投資高風(fēng)險產(chǎn)品而遭受重大財務(wù)損失，部分人甚至飽受精神折磨，我們可以斷定，這些投資者基本都和國際金融機(jī)構(gòu)簽訂了開戶協(xié)議，也做了風(fēng)險測評，但卻投資了與自己實際風(fēng)險承受能力不相稱的產(chǎn)品，最后吞下了苦果。筆者懷疑，這些投資者在做風(fēng)險測評時是否過多強(qiáng)調(diào)自己的風(fēng)險意愿，而沒有全面真實地告知測評模型所要求的風(fēng)險承受能力的輸入數(shù)據(jù)和信息。

以財富管理為目標(biāo)進(jìn)行投資者風(fēng)險測評

我們都不難發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)的風(fēng)險測評都是基于賬戶或者投資交易行為的。例如，我們?nèi)ツ臣毅y行、證券公司、基金管理公司開戶或者購買某種投資理財產(chǎn)品時，可能都需要經(jīng)歷一次風(fēng)險測評程序。多數(shù)情況下，這類測評是金融機(jī)構(gòu)為了應(yīng)對監(jiān)管而走的形式。從專業(yè)的財富管理上看，投資者風(fēng)險測評應(yīng)遵循以下幾個基本原則。

首先，風(fēng)險測評模型必須與時俱進(jìn)，吸收最新學(xué)術(shù)理論研究和國內(nèi)外最佳行業(yè)實踐成果。后金融危機(jī)時代的一個顯著特點就是，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論界和實踐層都在深刻反思危機(jī)發(fā)生的深層次原因，尤其是理論界、投資顧問與管理界以及投資者自身犯下的一系列錯誤。這些成果對于我們了解投資者行為決策模式，包括其真實的風(fēng)險承受能力顯然有極大的幫助。因此，現(xiàn)在應(yīng)該是金融機(jī)構(gòu)逐步更新其投資者風(fēng)險測評模型的好時機(jī)。

其次，我們要在全面狀況分析和統(tǒng)籌理財規(guī)劃的前提下進(jìn)行投資者風(fēng)險測評。以財富管理為目標(biāo)的風(fēng)險測評應(yīng)該以家庭為單位，將投資者的全面財務(wù)狀況和投資需求進(jìn)行綜合分析后，對所有家庭成員均做風(fēng)險測評，然后匯總集成為家庭的風(fēng)險承受能力。

最后，我們要建立一個健全的定期或者事件觸發(fā)風(fēng)險再測評的機(jī)制。風(fēng)險測評不是一個一次性的過場，而應(yīng)該是一個持續(xù)、動態(tài)的過程。就和健康體檢一樣，風(fēng)險測評應(yīng)該是投資理財計劃的一個部分，因此應(yīng)該定期更新，并在投資者及家庭或市場發(fā)生重大情況變化時觸發(fā)重新測評程序，從而保證投資者的投資組合和其實際風(fēng)險承受能力同步更新。

總之，基于全面財富管理解決方案的風(fēng)險測評才能滿足投資者的真實需求，也符合市場監(jiān)管者、金融服務(wù)機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員自身長期利益最大化的要求。