在全球資本市場上，能夠同目前轟轟烈烈的中國股市相提并論的，恐怕只有以私人股本（Private Equity）和對沖基金（Hedge Fund）為主的備選投資(Alternative Investments，或譯為另類投資）了。有兩件事情可資印證。
首先是《機構(gòu)投資者－阿爾法》雜志今年4月披露，2006年全球收入最高的25位對沖基金經(jīng)理共賺取了140億美元，其中，復興科技（Renaissance Technologies）掌門人西蒙斯（James Simons）以17億美元的收入雄踞榜首，排位最低者的收入也高達令人咂舌的2.4億美元。
隨后是今年5月，美國著名的私人股本運營公司黒石集團（Blackstone）發(fā)布新聞稱，同尚未出生的“中國國家外匯投資公司”喜結(jié)良緣，后者將向前者投資30億美元，以相當于IPO價格95.5%的成本購買其普通股，并放棄投票權(quán)。該消息頓時為海內(nèi)外資本市場熱談。同國內(nèi)關(guān)注的焦點不同，多數(shù)海外人士關(guān)注的并不是該筆交易的價格形成、投票權(quán)放棄或者外匯投資公司是否已經(jīng)成立等問題。他們所好奇的是，中國這么一個傳統(tǒng)上只專注于美國國債的保守型投資主體，是如何作出決策，跨越風險類固定收益證券、房地產(chǎn)、股票指數(shù)基金等傳統(tǒng)資產(chǎn)而飛躍到單一一家私人股本運營公司的股權(quán)投資的。
如果考慮到始自1935年的美國社會安全系統(tǒng)的資金迄今仍然遠離股票、房地產(chǎn)和備選投資等資產(chǎn)這一事實的話，我們確實有理由在進行任何投資之前審視該筆投資是否符合既定的投資政策。尤其是那些被各種有關(guān)私人股本和對沖基金的頭條新聞撩動了神經(jīng)的富人，在投資這些產(chǎn)品之前，必須充分了解其組織形式、風險和收益等基本特征，確保該類投資符合自己的投資目標、投資期限和風險承受能力等實際情況。
備選投資的類型
在投資管理領(lǐng)域，備選投資泛指現(xiàn)金、固定收益證券及股票等三大傳統(tǒng)主流資產(chǎn)類別以外的、可供投資者選用的投資產(chǎn)品。在實際操作中，機構(gòu)投資者和私人投資者對備選投資的認識不同。
針對機構(gòu)投資者的備選投資主要是指房地產(chǎn)、私人股本、對沖基金（Hedge Fund）以及結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品（Structured Products）等；而對于在房地產(chǎn)上投資較大的私人投資者而言，股票、固定收益證券、房地產(chǎn)以及現(xiàn)金是投資組合的四個基準主流資產(chǎn)類別，而私人股本、對沖基金和結(jié)構(gòu)債券（Structured Notes）是三個備選投資類別。
私人股本：利潤增長蘊含風險
凡是專注于以非上市企業(yè)為盈利來源的私募基金管理人，都被歸納為私人股本運營公司。私人股本既包括專門投資處于早期發(fā)展階段企業(yè)的風險投資商（Venture Capital），比如成功投資盛大網(wǎng)絡(luò)的日本軟銀；又包括專門投資股價嚴重扭曲的上市企業(yè)的收購基金（Buyout Fund），比如投資徐工機械的凱雷集團旗下的收購基金；還包括以提供企業(yè)上市或收購兼并前短期過橋貸款的夾層投資基金(Mezzanine Fund）和以處于償還危機中的債券為主要投資標的的禿鷲基金（Vulture Fund）（表1）。
表1：私人股本的分類
| 風險投資 Venture Capital |
收購基金 Buyout Fund |
夾層投資基金 Mezzanin Fund |
禿鷲基金 Vulture Fund |
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| 投資對象 | 處于創(chuàng)業(yè)或發(fā)展早期的企業(yè) | 處于成熟或衰落階段的企業(yè) | 正在進行資本調(diào)整且急需資金的企業(yè) | 出現(xiàn)嚴重財務(wù)危機而無法按時支付債券本息的企業(yè) |
| 投資工具 | 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債（股） | 杠桿融資來收購控股權(quán) | 次級債 | 債轉(zhuǎn)股 |
| 退出機制 | 上市或轉(zhuǎn)售 | 先退市，休養(yǎng)生息后再上市或者轉(zhuǎn)售 | 被投資企業(yè)還本付息 | 上市或轉(zhuǎn)售 |
| 長期收益 | 優(yōu)于股票二級市場的大市表現(xiàn) | 等同于或略高于股票二級市場的大市表現(xiàn) | 介于固定收益證券和股票二級市場的大市表現(xiàn)之間 | 私人股本中最好 |
| 風險 | 成功率較低且取決于二級市場估值水平和并購活躍程度 | 不能及時退出將面對昂貴的融資成本 | 融資或并購失敗時的信用風險 | 私人股本中最高 |
近些年來，全球私人股本投資市場出現(xiàn)的一些新趨勢值得投資者注意。
首先，隨著退休基金、慈善基金、大學捐款等機構(gòu)投資者和富人們逐步提高對備選投資的配置比例，過多的資金流入意味著私人股本投資不一定能長期跑贏二級市場的傳統(tǒng)收益預期。
其次，收購基金的單個資本運作項目的標的額急劇上升，比如，黒石基金收購房地產(chǎn)信托投資基金EOP（Equity Office Properties）的交易中，高達389億美元的“巨無霸”規(guī)模令業(yè)界人士無不為之震驚。顯然，這些規(guī)模逐步擴大的交易案所隱含的風險也隨之被放大。
再次，全球私人股本正加速向新興市場流動，根據(jù)新興市場私人股本基金協(xié)會（Emerging Markets Private Equity Association）的統(tǒng)計，專門投資于中國、印度等新興市場的基金2006年共募得332億美元的新資金，較上年增長了29%。盡管朝新興市場傾斜可能會為基金的投資者帶來更為優(yōu)厚的回報，但是，這些市場的退出渠道是否暢通和退出時機是否能夠被基金經(jīng)理準確把握，都是投資者應(yīng)該注意的風險點。
最后，私人股本的新資金有加速向行業(yè)龍頭匯集的傾向（表2），這些運營公司如何為如此龐大規(guī)模的資金創(chuàng)造新的利潤，無疑是一個值得所有投資者思考的問題。
表2：近年籌資額最大的前十家私人股本運營公司（2002.1－2007.5）
資料來源： Private Equity International，Private Equity Intelligence
對沖基金：規(guī)模擴張或影響業(yè)績預期
對沖基金泛指那些在金融或非金融產(chǎn)品的二級市場上以選擇交易品種和時機等主動投資方式，通過杠桿交易、賣空、套利、對沖和衍生金融產(chǎn)品交易等主要操作手法來追求正的絕對回報的所有私募投資產(chǎn)品。
近些年來，對沖基金和指數(shù)基金（尤其是交易型指數(shù)基金，即ETF）是發(fā)展最快的兩大類投資于二級市場的集合理財產(chǎn)品。對沖基金情報公司（Hedge Fund Intelligence Ltd）今年3月發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，全球?qū)_基金的在管資產(chǎn)首次超過了2萬億美元，其中，美國對沖基金的在管資產(chǎn)達到創(chuàng)紀錄的1.5萬億美元。尤其有意思的是，摩根大通和高盛這兩家華爾街賣方機構(gòu)，分別以340和325億美元的在管資產(chǎn)規(guī)模位居對沖基金管理公司的前兩名，這從側(cè)面反映了對沖基金對銷售渠道的依賴程度。
筆者在實際操作中觀察到，投資者在對對沖基金的認識上最容易犯兩個錯誤，即要么受長期資本管理公司（Long Term Capital Management）等負面例子的影響，將對沖基金視作洪水猛獸，唯恐避之不及；要么受索羅斯等成功人士的影響，迷信對沖基金的“超級”盈利能力，甚至因此而完全舍棄股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)或共同基金等傳統(tǒng)投資工具。實際上，對沖基金不僅在許多方面同共同基金有著本質(zhì)上的區(qū)別（表3），而且，自身還可以根據(jù)投資程序、策略或?qū)ο蟊粍澐殖芍T多不同的陣營（表4）。
表3：對沖基金和共同基金的比較
| 對沖基金 | 共同基金 | |
| 投資目標 | 追求預設(shè)的、超出無風險收益率以上的具體絕對回報 | 追求等同或者超越資產(chǎn)大市基準的相對回報 |
| 投資范圍 | 二級市場證券、衍生金融產(chǎn)品、信貸市場合約、商品的現(xiàn)貨及期貨、外匯現(xiàn)貨及期貨 | 二級市場證券及非常有限的衍生金融產(chǎn)品 |
| 投資策略 | 基于證券基本面或者技術(shù)面分析的對市場正向或反向、放大或縮小的參與，或者完全同市場無關(guān)的中性策略 | 在資產(chǎn)配置政策指導下的、基于證券基本面分析的市場正向參與 |
| 操作手法 | 頻繁交易、透支交易、賣空交易和復雜的衍生品交易 | 通過調(diào)整資產(chǎn)配置比例來調(diào)節(jié)對市場的參與度，交易通常并不頻繁 |
| 監(jiān)管環(huán)境 | 私募發(fā)行為主，信息不透明，收費無上限 | 嚴格的發(fā)行、信息披露和收費限制 |
| 組織形式 | 有限合伙企業(yè)，基金的基金 | 封閉式或者開放式投資公司、單位信托 |
| 收益特征 | 少數(shù)基金貢獻多數(shù)回報 | 圍繞資產(chǎn)長期預期回報的分布 |
| 風險特征 | 非系統(tǒng)風險為主，包括基金經(jīng)理技能奉獻、模型風險、交易風險 | 系統(tǒng)風險為主，也包括因多樣化不足等原因而存在的非系統(tǒng)風險 |
| 基金經(jīng)理報酬模式 | 基本管理費和績效分成相結(jié)合 | 通常僅按照在管資產(chǎn)規(guī)模的比例收取基本管理費 |
| 適用對象 | 尋求傳統(tǒng)資產(chǎn)類別以外多樣化因素的投資者（尤其是無資本利得稅負擔的投資者或者投資賬戶） | 愿意獲取傳統(tǒng)資產(chǎn)預期回報的長線投資者 |
表4：對沖基金的主要投資策略
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策略類型 |
主要操作手法和特征 |
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相對價值 |
或稱市場中性（Market Neutral）策略，旨在通過復雜的模型和程序交易來取得同股票、債券等資產(chǎn)市場無關(guān)或負相關(guān)的回報波動 |
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事件主導 |
根據(jù)證券發(fā)行主體的收購、兼并、重組、破產(chǎn)保護等實質(zhì)性重大事件來確定套利投資的頭寸和方向性組合 |
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戰(zhàn)術(shù)交易 |
包括三大策略：（1）全球宏觀經(jīng)濟（Global Macro）策略，即投資經(jīng)理根據(jù)全球經(jīng)濟格局和發(fā)展趨勢來判斷資產(chǎn)價格、利率和匯率的未來走勢，并極大限度地利用杠桿交易來獲取利潤；（2）市場趨勢（Market Trend）策略，即投資經(jīng)理通過基于證券的歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)和變動規(guī)律等數(shù)量分析模型來決定投資頭寸和方向；（3）方向交易（Directional Trading），即投資經(jīng)理基于自己對市場或者證券價格變動的預測來進行無風險對沖的“做多”或者“做空”的單向交易 |
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多空結(jié)合 |
通過基本面或技術(shù)面的分析來確定并做多強勢證券，做空弱勢證券。由于不追求市場中性，該策略通常不能回避大市下跌的風險 |
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基金的基金 |
以不同策略的對沖基金或者同一策略下的不同基金來建立投資組合 |
盡管對沖基金由來已久，但其大規(guī)模發(fā)展主要發(fā)生在過去十多年里（特別是美國監(jiān)管當局于1996年將其合格投資者人數(shù)限制由99人提高到499人以后）。特別的是，投資策略和操作手法的不斷推陳出新，導致對沖基金的長期收益和風險特征目前還難以被確定。但有一點是可以肯定的，對沖基金追求的就是捕捉資本資產(chǎn)套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory，即APT）所定義的價格失衡機會來實現(xiàn)套利利潤。因此，當追求套利機會的資金規(guī)模達到一定程度時，市場上資產(chǎn)價格的失衡程度就會大幅降低，從而減小了新套利資金的機會。隨著對沖基金規(guī)模的不斷擴張，憧憬它們能夠不斷重復光輝歷史業(yè)績的投資者可能需要降低自己的期望。
結(jié)構(gòu)債券：值得懷疑的高收益
結(jié)構(gòu)債券是華爾街通過將原生和衍生金融產(chǎn)品相結(jié)合的方法，將股票、利率、匯率、商品等市場的部分或全部風險和收益以債券的組織形式構(gòu)造出來的可投資產(chǎn)品。市場上比較流行的有同股票大市指數(shù)、一攬子股票或基金掛鉤的“股市掛鉤債”（Equity-linked Notes）、同利率、匯率水平或者商品價格掛鉤的“區(qū)間債”（Range Notes）。
由于其收益取決于所掛鉤的原生品的表現(xiàn)，結(jié)構(gòu)債券通常在市場利率水平較低且不能滿足傳統(tǒng)的收入型投資者期望的大環(huán)境下得到生存和發(fā)展。目前中國各商業(yè)銀行競相推出的 “結(jié)構(gòu)性外匯理財產(chǎn)品”，就是從華爾街舶來的結(jié)構(gòu)債券，其目的就是在低利率環(huán)境下通過高“預期收益率”來忽悠不知情的國內(nèi)外匯儲戶。由于國內(nèi)銀行和儲戶之間存在有嚴重的信息不對稱及它們和華爾街同行之間實務(wù)操作能實力的巨大差距，才出現(xiàn)了目前所謂的“藏匯于民”實際上就是國內(nèi)銀行率領(lǐng)全體“匯民”成為華爾街對沖風險的交易對手的悲慘景象。
如何投資備選投資？
本專欄的長期讀者不難發(fā)現(xiàn)，筆者一直試圖將現(xiàn)代投資組合管理理論指導下的、經(jīng)過華爾街優(yōu)秀的買方企業(yè)實踐所證明行之有效的先進投資理念和方法介紹給國內(nèi)投資者。這一理念的核心就在于資產(chǎn)配置、組合多樣化和低投資成本是投資者實現(xiàn)財富的長期有效升值的三個必備前提。
由于具有同傳統(tǒng)資產(chǎn)不完全相關(guān)的收益和風險，適當將一些資金配置在私人股本和對沖基金等備選投資上不僅適當，而且完全有必要。但是，投資者切不可以將備選投資拿來完全替代股票、房地產(chǎn)、固定收益證券等傳統(tǒng)核心資產(chǎn)，而是要在完成這些資產(chǎn)的配置的前提下，將少量（也許不超過可投資財富總值的10%，因人而異）的資金配置在那些規(guī)模較大、信息披露充分、收費較為合理的基金上?；蛘撸覀兛梢詫W習中國國家外匯投資公司投資黑石基金的方法（筆者并不認同其投資決策程序），將配置在備選投資上的資金用來投資這些基金管理公司的股權(quán)。
總之，投資者必須認清備選投資之“備選”本質(zhì)，根據(jù)自己的目前財務(wù)狀況、投資目標、投資期限、風險承受力、稅負和法律限制等實際情況來決定是否投資以及投資的限度。