當(dāng)一個(gè)人或者一個(gè)家庭所持有的某一上市或未上市公司的股票占其財(cái)富凈值的比例超過(guò)一定限度（通常為20-30%）時(shí)，該單只股票的風(fēng)險(xiǎn)不僅足以影響其終身財(cái)富水平，而且還有可能威脅到其日益奢華的生活方式。為此，現(xiàn)代西方財(cái)富管理界給企業(yè)家或者上市公司員工設(shè)計(jì)了一系列將集中股權(quán)（Concentrated Stock）投資轉(zhuǎn)化成多樣化投資組合的退出策略。

財(cái)富保值:集中股權(quán)投資退出的根本宗旨

無(wú)論市場(chǎng)占有率多么顯著、市場(chǎng)前景多么光明，也不管企業(yè)自身的管理多么完善或者盈利能力多么強(qiáng)大，大部分企業(yè)都將遵循由高速成長(zhǎng)到成熟再到衰退的生命周期規(guī)律。這也就是投資管理界所強(qiáng)調(diào)的單個(gè)證券的固有風(fēng)險(xiǎn)。

以美國(guó)為例，根據(jù)《家族企業(yè)評(píng)論》編輯阿斯特拉罕（Astrachan）的測(cè)算，只有30%的家族企業(yè)能夠存活到第二代，12%的存活到第三代，3%的存活到第四代及以后。就那些在證券交易所上市的公司而言，今日的“道瓊斯30工業(yè)平均指數(shù)”成分股中，只有通用電氣一家“原始股”；在過(guò)去50年里，有近1000家公司只能成為“標(biāo)準(zhǔn)普爾500綜合指數(shù)”的匆匆過(guò)客（Siegel 2006）。盡管這里有收購(gòu)、兼并和分拆的因素，但我們不能否認(rèn)大部分上市公司的股權(quán)流動(dòng)性溢價(jià)隨著歲月的消逝會(huì)逐步喪失這一事實(shí)。

財(cái)務(wù)上的破產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)上的衰退，只是那些過(guò)于依賴家族企業(yè)股權(quán)投資的富人們財(cái)富縮水的部分原因。一些財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚或經(jīng)營(yíng)上非常成功的美國(guó)企業(yè)的所有者，同樣有可能因?yàn)槠渌脑蚨蝗辉庥鲐?cái)富縮水窘境。這些原因包括但不限于以下情況：

婚變引起的對(duì)企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的爭(zhēng)奪所導(dǎo)致的企業(yè)解體或元?dú)鈸p傷；

創(chuàng)業(yè)伙伴之間或創(chuàng)業(yè)者同關(guān)鍵雇員之間的失和所導(dǎo)致的企業(yè)解體或元?dú)鈸p傷；

創(chuàng)業(yè)者因?yàn)樯眢w或者精神上的意外傷害而引起的行為能力喪失或減弱所導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值縮水；

企業(yè)本身或者創(chuàng)業(yè)者的法律責(zé)任引起的企業(yè)客戶流失、資產(chǎn)或股權(quán)的變賣(mài)所導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值縮水；

子嗣中無(wú)人接班所導(dǎo)致的家族企業(yè)清盤(pán)或低價(jià)變賣(mài)；

創(chuàng)業(yè)者過(guò)世所產(chǎn)生的巨大遺產(chǎn)稅負(fù)所導(dǎo)致的企業(yè)清盤(pán)或低價(jià)變賣(mài)；

相比這些創(chuàng)業(yè)者而言，報(bào)酬嚴(yán)重依賴于企業(yè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的雇員因?yàn)楣蓹?quán)投資過(guò)于集中而面臨著更大的財(cái)富縮水風(fēng)險(xiǎn)。一方面，他們崗位和相應(yīng)的工資報(bào)酬取決于公司的盈利能力，另一方面，他們?cè)诠蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃下的財(cái)富增長(zhǎng)取決于公司股價(jià)的變化。因此，一旦企業(yè)出問(wèn)題，他們的當(dāng)期收入和財(cái)富水平將經(jīng)受雙重打擊。例如，世通（WorldCom）和安然（Enron）兩家公司的破產(chǎn)固然消滅了幾千億美元的投資者財(cái)富，但是遵循了多樣化原則的退休基金等大部分機(jī)構(gòu)投資者并沒(méi)有因此而傷筋動(dòng)骨，真正損失慘重的是那些既丟掉了飯碗又目睹自己401（k）退休賬戶里的股票變成了廢紙的成千上萬(wàn)的員工。

不幸的是，許多坐擁大量巨幅升值雇主股票或員工認(rèn)股期權(quán)的企業(yè)高管，并不能意識(shí)到或者具有足夠的能力來(lái)判別集中股權(quán)的巨大內(nèi)含風(fēng)險(xiǎn)。這些人最大的誤區(qū)在于不能夠認(rèn)識(shí)到自己主要是憑運(yùn)氣而不是憑創(chuàng)業(yè)能力取得這些財(cái)富的。更有飄飄然者將自己同公司的創(chuàng)始人混為一談，自以為掌握了公司發(fā)展的方向和核心內(nèi)幕，在公司股票下跌時(shí)不是及時(shí)止損而是加碼買(mǎi)入更多的股票，無(wú)端增大財(cái)富的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度。當(dāng)股票跌到谷底時(shí)，不僅自己作為替罪羊被惱羞成怒的公司創(chuàng)始人、股東和董事會(huì)問(wèn)責(zé)解職，激勵(lì)股票期權(quán)也被迫倉(cāng)促行使，就連家人都會(huì)責(zé)怪自己為什么不早一些將股票套現(xiàn)。可想而知，一些人面臨的悲慘結(jié)局就是事業(yè)、財(cái)富和家庭的三重低迷。

妨礙創(chuàng)業(yè)者或企業(yè)高管有效識(shí)別集中股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)并采取相應(yīng)避險(xiǎn)措施的表面原因多種多樣，如稅負(fù)、監(jiān)管方面的限制，以及這些人所謂商務(wù)繁忙、難以靜下心來(lái)仔細(xì)思考的借口等等。但是，深層次原因還是現(xiàn)代行為金融學(xué)里所形容的“CEO過(guò)度自信”（CEO Overconfidence）現(xiàn)象，即這些人相信自己的能力遠(yuǎn)要超過(guò)其他公司的創(chuàng)始人或高管，因此，自己管理下的公司股票的回報(bào)將會(huì)優(yōu)于整個(gè)股市甚至其他公司的回報(bào)。這種過(guò)度自信導(dǎo)致了企業(yè)創(chuàng)始人或高管對(duì)自己集中股權(quán)投資的嚴(yán)重惜售心理。

即使是那些世界上最富有的人們，也同樣有可能在管理集中股權(quán)投資時(shí)步入誤區(qū)。軟件公司甲骨文（Oracle>）的創(chuàng)始人埃里森（Larry Ellison）在2004年1月根據(jù)《1934年證券交易法》10b5-1 規(guī)則建立正式的股權(quán)退出計(jì)劃之前就曾為自己走過(guò)的一些彎路付出了不菲的代價(jià)。1998年下半年開(kāi)始的甲骨文股票急劇上升讓埃里森對(duì)公司前景和自己的能力更加信心百倍。為了維持自己一年幾千萬(wàn)美元花銷(xiāo)的生活方式，埃里森對(duì)自己財(cái)務(wù)顧問(wèn)逐步售股套現(xiàn)的忠告置若罔聞，并向銀行貸款10多億美元。被2000年夏天開(kāi)始的科技股泡沫破裂驚醒但又缺乏事先規(guī)劃的埃里森，又在2001年1月以32美元左右的價(jià)格一口氣賣(mài)掉了價(jià)值9億多美元的甲骨文股票。當(dāng)同樣被科技股泡沫破裂波及到的甲骨文公司對(duì)外預(yù)告業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度放緩時(shí)，其股票跌到了每股17美元以下。嗅覺(jué)靈敏的勝訴抽成收費(fèi)（Contingent Fee）律師們立即捕捉到了敲竹杠的機(jī)會(huì)，他們找來(lái)一批同期在甲骨文股票上虧損的投資者向法院起訴，將責(zé)任歸結(jié)為埃里森誤導(dǎo)和非法內(nèi)幕交易并索要巨額賠償。盡管不需要向原告支付任何賠償金，急于從集體訴訟官司中脫身的埃里森最終不得不以向原告的律師團(tuán)支付 2200萬(wàn)美元的費(fèi)用、并向自己的家族基金捐款1億美元的離奇條款和解了事。

有了教訓(xùn)的埃里森從2004年3月起開(kāi)始定期減持自己持有的甲骨文股票（圖1），迄今為止，已經(jīng)套現(xiàn)了價(jià)值十幾億美元的股票。有意思的是，這位2000年財(cái)富值曾一度超過(guò)比爾·蓋茨的億萬(wàn)富翁，目前身家只有后者的約1/3，足見(jiàn)其財(cái)富水平的波幅之大。如果聽(tīng)取了自己財(cái)務(wù)顧問(wèn)的建議，早一些制定了甲骨文股票套現(xiàn)計(jì)劃并嚴(yán)格執(zhí)行的話，埃里森的經(jīng)歷和財(cái)富水平可能會(huì)是完全不一樣的情形。

除了財(cái)富保值這一首要目標(biāo)以外，公司創(chuàng)業(yè)者或高管在制定集中股權(quán)投資的退出策略時(shí)還應(yīng)該兼顧自己的財(cái)富轉(zhuǎn)移規(guī)劃。具體而言，就是集中持股者根據(jù)自己的財(cái)富轉(zhuǎn)移意愿和面臨的遺產(chǎn)、饋贈(zèng)和隔代轉(zhuǎn)移等稅負(fù)約束環(huán)境來(lái)決定一部分集中股份的出售安排。比如，一位美國(guó)納稅的谷歌（Google）公司華人高管計(jì)劃將自己的一部分財(cái)富饋贈(zèng)給中國(guó)的家人時(shí)，有三種選擇：一、在谷歌上市前將股票直接饋贈(zèng)；二、等谷歌上市后將股票直接饋贈(zèng)；三、等谷歌上市后將股票賣(mài)出的所得進(jìn)行饋贈(zèng)。由于美國(guó)稅法規(guī)定，他每年向任意人士免稅饋贈(zèng)的額度只有1.2萬(wàn)美元，且賣(mài)出股票的利潤(rùn)適用于資本利得稅，但外國(guó)人出售所持有的美國(guó)股票無(wú)需繳納任何利得稅，所以我們不難看出，第二種選擇盡管可以避免利得稅，但有可能面臨饋贈(zèng)稅；第三種選擇既適用于利得稅又面臨饋贈(zèng)稅；只有第一種選擇具有將大筆財(cái)富免稅饋贈(zèng)的優(yōu)點(diǎn)。遺憾的是，現(xiàn)實(shí)世界里，大多數(shù)的上市公司創(chuàng)始人和早期員工卻不能在公司上市前著手集中持股退出策略的全面規(guī)劃。

企業(yè)主的適當(dāng)選擇:上市并分期、分批量套現(xiàn)

實(shí)踐中，財(cái)富管理顧問(wèn)們會(huì)將集中股權(quán)投資持有者劃分為兩大類，即對(duì)企業(yè)擁有控制力的創(chuàng)始人或企業(yè)主、對(duì)企業(yè)沒(méi)有控制力的高管，來(lái)設(shè)計(jì)和建議相對(duì)不同的退出策略。由于控制著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略決策、經(jīng)理人選擇和資產(chǎn)處置等權(quán)利，集中持股的企業(yè)主承受股權(quán)中短期價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較大，因而，在經(jīng)歷財(cái)富巨幅縮水后東山再起的機(jī)會(huì)也比較大。正是由于其特有的長(zhǎng)期性和戰(zhàn)略性特征，企業(yè)創(chuàng)始人的集中股權(quán)投資退出策略通常也被稱作企業(yè)投資退出策略。

得益于分工精細(xì)的資本市場(chǎng)，無(wú)論企業(yè)處于初創(chuàng)、扎根、成長(zhǎng)還是成熟階段，其股權(quán)和資產(chǎn)都能較為容易地找到潛在買(mǎi)主，因此，某些美國(guó)的企業(yè)主甚至在創(chuàng)業(yè)前就已經(jīng)開(kāi)始規(guī)劃自己的企業(yè)退出策略（圖2）。

總體上，企業(yè)主的退出策略可以分為非上市和上市兩大類。非上市退出主要包括提現(xiàn)、轉(zhuǎn)讓和清盤(pán)三種主要方式。

采用提現(xiàn)退出策略的企業(yè)主，通過(guò)提高自己的薪酬待遇和增大利潤(rùn)分配比例等辦法，將企業(yè)的自由現(xiàn)金轉(zhuǎn)變成個(gè)人財(cái)富后再分散投資到其他資產(chǎn)上。這一策略通常適用于現(xiàn)金流非常穩(wěn)定但增長(zhǎng)緩慢的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)企業(yè)以及潛在民事訴訟責(zé)任較大的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)主們。部分企業(yè)主還通過(guò)出售資產(chǎn)、增加債務(wù)或部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓等資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為來(lái)加速提現(xiàn)。由于不少涉及到債權(quán)人或者其他少數(shù)股權(quán)投資者的提現(xiàn)退出策略傷及到了企業(yè)的根本，它對(duì)企業(yè)主的社會(huì)形象通常較為負(fù)面，因此，實(shí)踐者們稱之為“生活方式退出策略”。

采用轉(zhuǎn)讓退出策略的企業(yè)主，往往將企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給本企業(yè)的職業(yè)管理人、其他的投資者、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者、產(chǎn)品線的上下游企業(yè)等，并將轉(zhuǎn)讓所得投資到其他資產(chǎn)中來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)讓退出策略在執(zhí)行上有定價(jià)和報(bào)酬兩個(gè)較大的技術(shù)性難題。在定價(jià)上，未上市公司在尋求轉(zhuǎn)讓時(shí)由于潛在購(gòu)買(mǎi)者數(shù)量有限，定價(jià)往往會(huì)低于其內(nèi)在公允價(jià)值。在報(bào)酬上，轉(zhuǎn)讓者往往在現(xiàn)金或購(gòu)買(mǎi)者股票之間的不同組合面前困惑不已：全部接受現(xiàn)金，意味著完全放棄可能更大的企業(yè)未來(lái)成功；而全部接受一家自己沒(méi)有控制能力的公司股票，意味著更大的集中持股風(fēng)險(xiǎn)。所以，部分現(xiàn)金、部分收購(gòu)者股票是美國(guó)企業(yè)主們采取轉(zhuǎn)讓退出策略中較為常見(jiàn)的報(bào)酬模式。

清盤(pán)退出策略，往往是那些財(cái)務(wù)上和經(jīng)營(yíng)上都已窮途末路的未上市公司的股東們的無(wú)奈選擇。由于最終退出的財(cái)富比企業(yè)所剩無(wú)幾的凈資產(chǎn)值還要低，清盤(pán)退出策略實(shí)際上是失敗企業(yè)主的止損行為。

由于基本上沒(méi)有證券承銷(xiāo)商的參與，且僅涉及到律師和會(huì)計(jì)師的一些非?；镜姆?wù)，以上三種非上市退出方式的交易成本相對(duì)較低。同時(shí)，由于沒(méi)有公開(kāi)披露交易細(xì)節(jié)的義務(wù)，非上市退出策略采用者的財(cái)富隱私一般都能得到較好的保護(hù)。

但是，對(duì)于那些各方面條件都比較符合股票市場(chǎng)投資者偏好的企業(yè)來(lái)講，上市是其創(chuàng)業(yè)者們退出的最好途徑。這是因?yàn)槊绹?guó)股票市場(chǎng)的高效、公正、透明和開(kāi)放等優(yōu)點(diǎn)吸引了全球的投資者，從而為企業(yè)主提供了退出所必需的有效價(jià)格發(fā)現(xiàn)和持續(xù)流動(dòng)功能。同時(shí)，上市還為企業(yè)發(fā)展壯大提供了重要的融資渠道，能夠進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)主的后續(xù)創(chuàng)富能力，為日后退出時(shí)獲得更多的財(cái)富提供了空間。

一般地，創(chuàng)業(yè)者們會(huì)在上市前的最后一輪定向融資、新股發(fā)行（IPO）及上市后鎖定期結(jié)束時(shí)等三個(gè)機(jī)會(huì)窗口里套現(xiàn)出子女教育經(jīng)費(fèi)、自己的退休保障以及可以維持相當(dāng)一段時(shí)間生活方式的資金，然后再根據(jù)其他財(cái)富管理目標(biāo)來(lái)分期分批出售股份。例如，微軟于1986年3月13日以每股21美元（相當(dāng)于拆細(xì)后的7美分）的價(jià)格發(fā)行新股并上市時(shí)所籌得的6100萬(wàn)美元中，有160萬(wàn)美元是比爾·蓋茨的個(gè)人套現(xiàn)所得。蓋茨套現(xiàn)后的第一筆支出是還清15萬(wàn)美元的住房按揭貸款，第二筆支出是花5000美元買(mǎi)了一艘滑水艇供自己工作之余消遣。而且從那時(shí)起，蓋茨就一直在減持自己的微軟股票。尤其是從1994年雇傭私人財(cái)富顧問(wèn)麥克·拉爾遜以來(lái)，蓋茨的減持微軟股票并將售股資金投資到同IT無(wú)關(guān)的資產(chǎn)中的操作方法已經(jīng)制度化了，目前他正以每個(gè)交易日25萬(wàn)股的速度售出自己所持的微軟股票。由于員工期權(quán)計(jì)劃、股份饋贈(zèng)和減持的綜合作用，截至2006年8月9日，蓋茨所持有的微軟股份份額已經(jīng)由IPO時(shí)的45%下降到了9%（表1）。

除了比爾·蓋茨以外，許多其他的美國(guó)企業(yè)創(chuàng)始人也深諳定期將集中股權(quán)投資多樣化之道。戴爾電腦的創(chuàng)始人邁克爾·戴爾從公司自1988上市以來(lái)就堅(jiān)持實(shí)施分期分批量售出股份的套現(xiàn)戰(zhàn)略，目前他所持有的戴爾公司股票約為公司發(fā)行在外的股份數(shù)的10%，其市值也僅占個(gè)人總財(cái)富的1/4。

從比爾·蓋茨和邁克爾·戴爾等億萬(wàn)富翁的案例來(lái)看，堅(jiān)持定期售股并將套現(xiàn)資金投資到同自己企業(yè)股票表現(xiàn)關(guān)聯(lián)系數(shù)不大的其他資產(chǎn)類別中去，是非常行之有效的集中股權(quán)投資退出策略。

值得一提的是，為了防止非法內(nèi)幕交易，美國(guó)證券法律對(duì)上市公司創(chuàng)始人、董事和高級(jí)管理人員等關(guān)聯(lián)人士交易本公司股票有著非常嚴(yán)格的監(jiān)管和限制。在實(shí)際操作中，關(guān)聯(lián)人士廣泛采用根據(jù)《1934年證券交易法》下10b5-1規(guī)則制定的股票售出計(jì)劃，即“10b5-1計(jì)劃”。根據(jù)10b5-1規(guī)則，如果在交易日以前交易者在不知曉任何實(shí)質(zhì)性未公開(kāi)信息的前提下同他人約定了售出股份的具體數(shù)量、價(jià)格和交易日期，那么他不用負(fù)可能的非法內(nèi)幕交易的法律責(zé)任。以目前IT界風(fēng)頭正盛的搜索引擎谷歌公司（Google）為例，該公司在2004年上市前不久強(qiáng)制所有的內(nèi)幕人員制定了10b5-1計(jì)劃。根據(jù)這一交易計(jì)劃，公司兩位創(chuàng)始人佩吉（Larry Page）和布林（Sergey Brin）將在IPO之日起的18個(gè)月里各售出720萬(wàn)股的股票。實(shí)際的情況是，這兩位創(chuàng)始人目前已經(jīng)分別套現(xiàn)了價(jià)值約20億美元的股票。

上市企業(yè)高管的唯一選擇:見(jiàn)好就收，及時(shí)套現(xiàn)

作為實(shí)際控制人，企業(yè)主集中持股的財(cái)富價(jià)值來(lái)自于企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力。但是，作為雇員的企業(yè)高級(jí)管理人員，其所持有的激勵(lì)性股份認(rèn)購(gòu)期權(quán)只有在自己任職期間企業(yè)盈利能力不斷提升并帶動(dòng)股價(jià)攀升的前提下才具有價(jià)值，因此，他們承受股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)的能力非常小。正是因?yàn)榫蜆I(yè)安全和財(cái)富水平均被捆綁在企業(yè)的股票表現(xiàn)上，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)形勢(shì)一派大好和股票價(jià)格一路高歌猛進(jìn)時(shí)，其高管們一定要保持清醒的頭腦，堅(jiān)決果敢地及時(shí)套現(xiàn)。

當(dāng)然，能夠在股票不斷飛漲時(shí)堅(jiān)持套現(xiàn)的企業(yè)高管必須具有良好的心理素質(zhì)和豐富的經(jīng)驗(yàn)。以谷歌公司為例，其CEO埃里克·施密特（Eric E.Schmidt）在公司IPO及此后的時(shí)間里共計(jì)售出了近300萬(wàn)股股票，套現(xiàn)近8億美元（稅前），每股加權(quán)平均價(jià)約為284美元（圖3）。從目前的谷歌股票價(jià)格看來(lái)，施密特似乎并不怎么高明，因?yàn)樗恳淮钨u(mài)完，谷歌的股票就上漲。但是，曾經(jīng)在Sun和Novell的這兩家IT公司擔(dān)任過(guò)CTO和CEO職務(wù)多年并親身經(jīng)歷了2000年科技股泡沫破滅的施密特深知，自己的財(cái)富來(lái)自于能力和機(jī)遇的結(jié)合，單只股票的價(jià)格是由投資者需求決定的，自己所要做的不是去抓住股票的最高價(jià)，而是以不低于自己的心理預(yù)期價(jià)將到手的財(cái)富逐步落袋為安。如果谷歌的股票能一路漲上去，公司的董事會(huì)會(huì)授予自己更多的股票期權(quán)，實(shí)現(xiàn)更多財(cái)富的機(jī)會(huì)是無(wú)窮無(wú)盡的；但是，如果自己沒(méi)有及時(shí)退出而谷歌有一天突然不行了，所有的紙上財(cái)富將不復(fù)存在，留下的可能只是終生的遺憾。

總之，不管是未上市公司的企業(yè)主，還是上市公司的創(chuàng)業(yè)者和高級(jí)管理人員，都應(yīng)該未雨綢繆，周密制定并有效實(shí)施自己的集中股權(quán)投資的退出策略，力保善始善終。